当前位置： 经济学原理 > 经济学原理内容 > 破解金融市场开放下的人民币汇率稳定难题
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央行观察
作者：王有鑫，经济学博士，央行观察专栏作家，中国银行国际金融研究所研究员；谢峰，经济学博士，中国银行国际金融研究所研究员
摘要：我国金融市场开放在资本市场、银行间债券市场、外汇市场等方面取得长足进展，未来开放程度还将加大。金融市场开放并不必然导致汇率过度波动，但可能对汇率稳定产生影响。在金融市场立体式、全方位开放背景下，要重视汇率波动风险管控。从汇率稳定角度出发，未来金融市场开放宜按以下原则有序推进：一是金融市场开放与经济发展周期相匹配；二是金融市场开放与各项改革相互配合、协调推进；三是金融市场开放与防范跨境资本流动风险并重；四是金融市场开放与优化汇率管理框架相结合。
自年人民币跨境结算正式启动以来，我国资本账户和金融市场开放明显加快。与此同时，人民币汇率市场化改革取得实质进展，市场因素在汇率形成机制中发挥越来越重要作用。结果是汇率波动幅度增大，走势分化且容易出现超调现象。近期，我国金融市场开放再次提速。金融市场开放究竟会不会引发汇率无序波动、未来金融市场应如何有序开放，本文对此进行分析。
一、我国金融市场开放现状、趋势和特点
（一）我国金融市场开放程度提高
金融市场开放主要指放松对本国内部金融体系、外资市场进入限制以及各项金融政策的监管，与资本账户开放在一定程度上存在交叉。近几年随着我国经济实力日益强大和人民币国际化快速发展，资本账户和金融市场开放程度明显提高，速度加快。从资本账户开放指数来看，我国资本账户此前一直存在较高程度管制。根据Uribe等人()基于全球各国资本账户实际开放情况建立的资本账户开放指数（数值越大表示管制程度越高，指数为1表示高度管制，为0表示完全放开），我国的资本流入和流出管制在年以后有较大程度放松，至年末资本流入和流出管制指数均由之前的1放松至0.8（图1）。根据IMF对于资本项目开放划分的40项标准来看，我国不可兑换的项目仅剩下三项，集中在非居民在境内出售或发行方面，具体表现在股票或其他具有交易性质的证券、货币市场工具以及衍生工具三项。
资本市场开放方面，中国稳步推进合格境外机构投资者（QFII）资格审批，扩大人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点范围，吸引境外资本投资境内证券市场；同时，推出合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）机制，鼓励境内资金投资境外证券市场。从年底至年5月11日，QFII额度由亿美元增至亿美元，RQFII额度由亿元增至亿元，QDII额度由亿美元增至亿美元（图2）。在互联互通机制方面，通过“沪港通”、“深港通”、中港基金互认等安排扩大证券市场双向开放程度，并于今年5月1日将股市互联互通每日额度扩大四倍。截至年5月8日，港股通累计买入成交净额达到亿元，陆股通累计买入成交净额达亿元，分别较年年初增长61倍和5倍。按照易纲行长在博鳌亚洲论坛上的表态，年内“沪伦通”有望开通，未来合格境内个人投资者（QDII2）等机制也有望放开。
银行间债券市场开放方面，允许所有类型境外机构进入银行间债券市场；年5月实施“债券通”，境外投资者可以通过香港对内地银行间债券市场进行投资，受此推动，年三、四季度，国际收支平衡表中债券投资项下的资本流入分别达到亿美元和亿美元，创历史新高。自年起，境外非金融企业、金融机构、国际开发机构以及外国政府等，累计在境内发行规模超过亿元人民币的“熊猫债”。与此同时，在境外融资限制方面，全面放开本外币境外融资限制，将融资主体由企业扩展至银行、证券、保险等各类金融机构。
外汇市场开放方面，从年起推动银行间外汇市场向境外央行、国际金融组织、主权财富基金、代表性商业银行开放，延长外汇市场交易系统运行时间，允许境内机构基于实需原则对境外投资者办理外汇衍生品业务等。未来将引入符合条件的境外银行参与银行间外汇市场区域交易，将降低境外银行参与我国银行间外汇市场交易的准入门槛，进一步提高我国银行间外汇市场的开放程度。
银行业开放方面，外资银行、中外合资银行在风险可控前提下，可以依法投资境内银行业金融机构；取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则；允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行。年底前，外资银行在华业务范围将大幅度扩大；对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例将不设上限，业务经营空间和市场准入方面将进一步开放。据彭博估计，外资银行在华净利润有望由年的亿元增长至年的亿元，市场份额将由0.74%上升至3.6%。
人民币国际化方面，中国人民银行先后与36个国家和地区的货币当局签署货币互换协议，截至年4月货币互换规模达3.34万亿元。先后启动RQFII、RQDII制度，境内机构可以用人民币对境外进行证券投资，境外机构可以用人民币投资境内证券市场。在深圳前海、上海自贸区等地试点人民币跨境贷款，逐步放松“点心债”、“熊猫债”发行限制。人民币清算、结算基础设施进一步完善，人民币跨境支付系统CIPS（二期）全面投产，系统运行时间覆盖全球各时区金融市场，极大地促进了人民币跨境结算和投融资使用。截至年3月，人民币国际支付占全球市场份额为1.62%，在全球国际支付货币中的排名居第6位；境外机构和个人持有境内人民币金融资产达到4.54万亿元，较年底增长57.7%。
自由贸易区和自由贸易港方面，年以来，相继在上海、广东、福建、天津等地设立11个自贸区，并在自贸区内试点金融改革，加快金融市场开放进程。今年政府工作报告提出，要全面复制推广自贸区经验，探索建设自由贸易港，打造改革开放新高地。目前，上海自由贸易港初步方案已完成，有望在年内落地实施。4月，党中央决定支持海南全岛建设自由贸易试验区，支持海南逐步探索稳步推进中国特色自由贸易港建设。相较于自由贸易区，自由贸易港更加注重货物、资金和人员的流动，将进一步促进我国金融市场开放。
（二）我国金融市场开放特点
一是引进来与走出去并重。除了鼓励资本流入，还积极鼓励产业资本和金融资本走出去，参与全球产业价值链分工，实现全球资产配置和摆布。比如，除了设有便利跨境资本流入的QFII和RQFII机制，同样设立了便利境内资本境外投资的QDII和RQDII机制。
二是立体式、全方位开放。我国金融市场开放不是孤立的，不是某一领域或某一产品的单独开放，而是全方位的开放。既包括沪港通、深港通等某一产品和领域的开放，又包括股市、汇市、债市、银行业等全面联动的金融市场开放，也包括自由贸易区、自由贸易港等特定区域内的金融市场开放，实现了由点到面，由产品到市场再到区域的多元化、立体式开放。
三是在部分金融市场率先实现了本币开放。目前中国大部分科目基本实现了可兑换或部分可兑换，但是尚有三个最为重要的资本行为主体科目实行着严格的管制。在对上述三个科目外币保持管制的条件下，通过对本币开放，创新了金融市场开放形式。比如，目前中国资本市场不对外资以外币开放，但是对外资以本币开放。
四是金融市场开放与配套改革措施并进。除了着力扩大金融市场开放，我国还积极推进利率市场化、汇率市场化、金融监管等配套改革，积极构建多层次资本市场，推进人民币跨境结算、清算等基础设施建设，使境外资本不仅可以进得来，还有合适的投资标的和稳定的收益。
二、金融市场开放与人民币汇率波动的关系
（一）金融市场开放与汇率稳定的两难悖论
金融市场开放意味着不仅长期资本，而且短期逐利资本可以毫无障碍地流入和流出，进而冲击着一国宏观经济和汇率稳定。二十年前的亚洲金融危机就是因为资本的大幅流出，导致本币对外币大幅贬值，进而使宏观经济全面困难。各国金融市场的开放，使国际资本在各国之间可以辗转反复，从而使危机具有传染性和迁延性。因此，汇率和宏观经济的稳定性与金融市场开放就成为发展中国家经济发展中一对回避不了的矛盾。
从理论上讲，金融市场开放与汇率稳定关系涉及经典的蒙代尔“不可能三角”理论。即一国在货币政策独立性、资本自由流动、汇率稳定之间只能选择两个。如果要坚持货币政策独立性，金融市场又要逐步开放，那么只能接受汇率波动的扩大。Rey（）从实证角度提出“二元悖论”，全球金融一体化背景下，只要一国开放了金融市场，货币政策独立性就必然会受到影响，而与汇率是否浮动无关。具体来说，经济形势好的时候，资本就会流向发展中国家，经济形势变差的时候资本就会流出，发展中国家货币当局就要做出应对，即使采取汇率浮动也不能很好起到隔绝外部冲击的作用。这一理论是对蒙代尔理论的拓展，与包括中国在内的发展中国家面临的困境相符合。发展中国家金融市场开放要继续推进，货币政策要独立自主，往往主动放开汇率浮动，造成宏观经济金融波动加剧。
（二）我国金融市场开放下的汇率波动问题
金融市场开放与汇率稳定的经典两难问题在我国同样存在。随着我国金融市场开放、汇率市场化改革推进，人民币汇率波动也在上升。以人民币兑美元汇率月度变化率按年取标准差来衡量汇率波动，从年起，人民币汇率的波动程度明显上升（图4），而同期正是我国金融市场开放大力推进的时期。
第一，跨境资本流动规模攀升、方向易变，增加了人民币汇率波动性。债券、股票、外汇、银行等金融市场扩大开放，导致我国跨境资本流动规模显著上升。利用国际收支平衡表中非储备性质的金融账户数据来衡量金融市场开放情况，可以发现，无论是资产端还是负债端，金融项下跨境资本流动规模呈现快速增长态势。资产端，年非储备性质的金融账户资本净流出29亿美元，占当年GDP总额的1.4%，而到了年规模和占比分别升至亿美元和6%，年由于经济形势好转，净流出规模降至亿美元。负债端也呈现相同变化，规模从年的11亿美元激增至年的亿美元，实际上年曾一度高达亿美元（图5）。原因是自年后由于人民币进入贬值周期，国内主体加快“资产美元化，负债本币化”进程，加快偿还美元贷款和各项海外融资，导致负债端规模快速下降，年甚至降为负值。这恰恰反应了我国金融市场开放程度和渠道逐渐扩大，市场主体可以很容易对资产负债结构进行调整，跨境资本配置和摆布非常及时和有效，能够有效跟随市场价格指标变化。跨境资本流动规模和渠道的增加，以及资本流动方向的易变性，增加了人民币汇率波动幅度，并与汇率波动方向形成正反馈效应，使汇率波动容易发生超调。
第二，人民币成为跨境资本流动重要形式，增加了人民币汇率波动性。为了使人民币顺利加入SDR货币篮子，我国金融市场开放程度明显加快，在人民币国际化诸多领域做出了创新性开放举措。因此，人民币对外输出流动性成为人民币国际化的必然要求，但是在危机时期，可能演化为资本外流渠道，弱化外汇管理有效性，放大汇率波动。这一点在“8·11”汇改后的人民币贬值周期表现非常明显。汇改后商业银行代客人民币一直保持较大规模对外净支付，规模远超外汇资金，与之前形成鲜明对比，也与汇率变化趋势不一致（图6）。正常情况下，汇率变动与人民币跨境资本流动方向应该相反，人民币升值，人民币境外需求增加，人民币呈现净流出态势；人民币贬值，境外持有人民币需求减少，人民币净回流。但在“8·11”汇改后在人民币持续贬值背景下，人民币跨境净流出规模竟大幅提高，显然不合情理，也无法用人民币国际化的加速发展来解释。
事实真相是，人民币代替美元成为跨境流动热钱重要表现形式。在外汇流出存在严格控制和额度限制条件下，境内居民绕道人民币项下将境内资金转移至海外，在境外换汇，间接加剧了人民币贬值压力，增加了汇率调控难度。
第三，对配套改革的不理解和不适应增加了汇率的波动。年汇改以来，人民币汇率形成机制改革一直朝着市场化方向推进。年4月和年3月分两次将人民币对美元汇率日波幅从0.5%扩大至2%。年“8·11汇改”提出中间价参考前一日收盘价，大大限制了央行调节中间价的自主权。但是，由于市场长期身处低波动环境，对汇率改革和汇率变化未做好充分准备，外汇衍生品运用较少，风险应对不足，汇率短期贬值触发了市场恐慌情绪和“羊群效应”，加剧了贬值预期。央行被迫动用外汇储备干预外汇市场，密集出台政策进行调整，进一步优化中间价形成机制，当前随着国内外形势好转，人民币对美元贬值预期逐渐消散。
（三）人民币汇率波动不完全是金融市场开放导致的，受内外多重因素影响
尽管存在上述问题，但这并不意味着金融市场开放就一定会导致汇率大幅波动。年以来我国汇率波动加大是内外部因素共同作用下的结果，并非单纯由金融市场开放导致，需理性、客观认识金融市场开放对汇率波动的影响，不能简单地下结论。
从内部因素来说，中国经济降速调档、进入调整周期，GDP增长率由下行态势转为基本稳定，人民币汇率随之出现波动。经过央行5次降息，我国市场利率在年后大幅下降，中美无风险利差大幅缩窄，后在年我国金融去杠杆背景下，中美利差再次扩大，保持在安全边界上。受此影响，跨境资本和外汇储备由大幅流出和急剧下滑转为基本稳定，带动了人民币汇率的相应调整。对外投资也由非理性状态逐渐回归理性，企业和居民全球资产配置浪潮逐渐褪去，市场预期逐渐由之前的单边贬值预期回归双向波动预期，稳定了人民币汇率。
从外部因素来说，美元超升超贬，由升值周期进入贬值周期，导致人民币汇率被动跟随。欧元区、日本等非美发达经济体经济复苏加快，全球经济增长和货币政策由分化转为一致，弱化了美元上涨基础，也导致人民币汇率相应调整。
因此，年以来人民币汇率波动增加，是由内外部多方面因素引起的，不应简单归结为金融市场开放。金融市场扩大开放仅仅是为资本流出提供了更多“阳光下”的渠道，即使金融市场不开放，资本也会通过其他形式流出，如地下钱庄、虚假贸易、企业内部转移等。“堵不如疏”，通过将处于灰色地带的跨境资本流动阳光化，有序地放宽资本流出领域、额度和通道，有利于监管机构加强对资本流出币种、规模和流向的管理，以便及时纠偏。因此，金融市场开放不仅不应停止，在条件成熟的情况下还应加快推进。
三、政策和启示
第一，金融市场开放需与经济发展周期相匹配。历史经验表明，在经济萧条或下行期开放金融市场，容易引发资本外流和汇率贬值；而在经济稳定或上升期开放金融市场，会吸引跨境资本流入，实现汇率稳定波动。因此，金融市场开放需要掌握好节奏，应根据国内国际宏观经济发展水平、企业竞争力发展程度、金融体系完善程度、市场法规建设进程等方面综合考量。在经济发展势头稳定向好前提下，可考虑适度加快金融市场开放步伐，重点加强对跨境资本流动的监控预警。在经济发展步入下行通道时，适当放慢金融市场开放步伐，建立有效的金融风险防范机制。综之，金融市场开放既不应盲目激进，也不应过于保守，切忌为了开放而开放。
第二，金融市场开放需要各项改革相互配合、协调推进。利率市场化、汇率市场化、人民币国际化和金融市场开放是各项改革的重中之重，四者互为前提、相互促进。金融市场开放允许国内外投资者自由进出国内金融市场，一方面可以提高资本的边际产出，另一方面微观经济主体可以利用金融衍生工具对冲交易风险。利率和汇率市场化改革使得金融市场上存在的价格失真、套利行为等扭曲现象得以减弱甚至消除，有利于引导资本在全球范围内合理流动，使得金融市场开放可能引起的大规模资本流动压力得以缓解。人民币国际化稳步推进，资本项目可兑换程度提高，境内外人民币金融市场和金融产品不断丰富，基础设施和清算体系不断完善，将保障市场主体合理需求，实现人民币跨境有序流动。
第三，金融市场开放需与防范跨境资本流动风险并重。金融市场开放伴随着一定风险，在扩大金融开放同时要做好风险防范。应完善跨境资本流动的宏观审慎管理与微观市场监管体系，完善宏观审慎管理的监测、预警和响应机制，完善银行部门跨境资本流动宏观审慎评估框架，丰富政策工具箱，包括外汇风险准备金、托宾税、规模限制和额度管控、锁定期管理等手段，构建以管控主体、管控工具、惩戒措施为主的多层次管控体系，维护金融体系安全和国际收支平衡。
第四，金融市场开放需与优化汇率管理框架相结合。在跨境资本流动渠道多元化、汇率形成机制市场化、外汇管制放松等多重效应叠加下，人民币汇率或将经受考验。一方面要坚持汇率市场化改革方向，提高汇率形成机制的市场化程度；另一方面，依然要对外汇市场进行适度管理，进一步完善人民币汇率管理框架，明确管理目标，丰富管理工具，建立管理规则，增强灵活性，提高透明度，实现对汇率、资本流动、预期等的有效管理，在必要时进行干预和指导，保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定运行，避免汇率大幅波动冲击实体经济。
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