当前位置： 经济学原理 > 经济学原理销量 > 汪丁丁行为金融学的缘起兼谈ldqu
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汪丁丁，著名经济学家、北京大学国家发展研究院经济学教授。浙江大学经济学院教授，东北财经大学教授。北京师范学院数学学士（），中国科学院理学硕士（），美国夏威夷大学经济学博士（）。年至今任教于北京大学国家发展研究院。长期以来倡导“个体生命的自由”。天则经济研究所理事，同时兼任浙江大学跨学科社会科学研究中心学术委员会主席、东北财经大学行为与社会科学跨学科研究中心学术委员会主席、《新世纪》周刊学术顾问和《财经》杂志学术顾问。研究领域包括发展经济学、制度经济学、宏观经济学、数理经济学、资源经济学、行为经济学、经济学哲学、经济学思想史、新政治经济学（公共选择理论与社会选择理论）、演化社会理论（演化认识论与演化道德哲学）、制度分析基础、博弈论基础、微观经济理论、资本理论、经济增长与发展理论、道德哲学和政治哲学。
导读
想必大家已经知道了，今年的诺贝尔经济学奖颁发给了行为经济学的鼻祖理查德·塞勒（RichardHThaler）,此时笔者的朋友圈已经被炸翻天了，目测一半以上都是关于诺奖的，让我们先恭喜芝加哥大学塞勒教授摘得此项大奖。一般而言，有没有机会成为“主流”的一个标志就是能否出诺奖，行为经济学在沉寂了超过半个世纪之后，终于扬眉吐气了，一下子从“在野党”变成了“执政党”，干革命不容易啊。所以其他“非主流”的同仁们，革命尚未成功，同志仍需努力呀！
丁丁老师的这篇文章比较早就接触到了，后来买了《经济的限度》这本书，又重新读了一遍。每次读丁丁老师的文章，都感觉智商不够用，一半时间是用来百科的。本文引用了大量的学者的观点，当然也少不了塞勒教授，而且两次提到。当然了，这篇主要讲的是行为金融学，与行为经济学还是有区别的。
摘要
本文旨在论证基于有限理性能力的金融资产预期定价，这是行为金融学的基本问题。这里提供的论证，与以往发表的金融学和经济学文献不同，它遵循学术史的逻辑，首先界定经济学、金融学和行为学的基本问题，其次界定行为金融学基本问题，最后讨论行为金融学应当具有的研究框架。
目录
引言
一、关于“理性”假设
二、关于“科学解释”
三、经济学基本问题
四、金融学基本问题
五、行为学基本假设
六、行为经济学及其基本问题
七、行为金融学基本问题
结语
引言
一门学科为什么能够独立存在？基于常识的解答是，任一学科在人类社会里之所以产生，无非是出于好奇或实践。最初以“提问”的方式(例如屈原《天问》)，然后以“对话”的方式(例如柏拉图《对话》)，最后以“陈述”和“对陈述的检验”方式(近代科学实验提供了这一方式的规范形态)。知识各门类的演变路径由什么样的力量塑形？学术史和知识社会学能够提供的视角大致就是法学家卡多佐(B.N.Cardozo)在解释影响司法程序的四种力量时所采取的视角。对初始问题的解答在人群之内达成共识(主体间客观性)之后，便形成了“知识”，即柏拉图在《泰阿泰德篇》里记录的苏格拉底对话所得的“知识”定义之一：“有根据的真确信”(justifiedtruebelief)。这里所说的“根据”(beinggivenanaccountof)，是以共识为前提的(否则就难以解答“葛蒂亚问题”)。达成共识的根据，为学科演变提供了“对话”(dialogue)的框架。在后来的演变中，这一框架可能被外部力量和内部力量不断重塑，并呈现为相当复杂的演化路径。例如，卡多佐指出的司法实践的塑形力量，可划分为“社会需要”和“道德习俗”——据此而来的司法判断是沿着“社会学方法”和“传统方法”的判断。此外还有司法实践内部的塑形力量，称为“法官信念”(acquiredconvictions)和“逻辑自洽”——据此而来的司法判断是沿着“演化方法”和“哲学方法”的判断。注意，社会需要和道德习俗这类外部力量通常表现为政治格局对学术资源在各学科之间配置的影响，这种政治影响和由此呈现的学术嬗变，是知识社会学的研究主题。
知识各门类在上述演化中往往形成各自独立的学科(学术传统)。这些学科可分为两类：(1)由独立的基本问题界定的学术研究范围及方法。(2)在不同基本问题界定的不同学科之间存在并由这些学科基本问题及方法派生的学术研究范围及方法。
例如，经济学是由基本问题“什么决定价格”和“价格决定什么”界定了研究范围及方法的学科，它的核心理论被称为“价格理论”。又例如，金融学是由基本问题“什么决定金融资产价格”界定了研究范围及方法的学科，它的各种理论通称为“资产定价”理论。
经济学和金融学的学术思想史，脉络清晰，呈现了下列七个知识模块：(1)关于“理性”假设。(2)关于“科学解释”。(3)经济学基本问题。(4)金融学基本问题。(5)行为学基本假设。(6)行为经济学及其基本问题。(7)行为金融学基本问题。
作为专业化教育方法的必要补充，跨学科教育的基本方法是：(1)将全部知识视为相互联系并演化的模块，主要考察知识模块之间的关系，这些关系如何依具体情境而改变以及这些改变意味着的学术演化趋势。(2)批判性的思考方式，旨在为每一知识模块以及每一核心概念划界，也是在“划界”(demarcation)这一活动中体现着康德式的批判思考。作为对比且与此互补的是被称为“应试教育”的专业化教育方法的两大特征：(1)局限在特定知识模块内部的分析性知识。(2)特定专业的学术传统内部的权威性思考方式。
一、关于“理性”假设
经济学的芝加哥主流学派关于理性的基本假设，被称为“完备理性假设”。与此相对立的，是所谓“有限理性假设”。这两大假设之间的对立及长期争辩，清晰地呈现了界定理性假设的两大要素：(1)个体对现象的令人信服的解释。注意，这一界说意味着，任何解释，不论是否符合事实，只要令人信服就足以将待解释的现象理性化了。(2)主体客观性(inter—subjectivity)。这里需要解释：假如笔者反复且感受强烈地梦见一位早已逝去的朋友，笔者可能确信那位朋友仍然健在。不过，因为笔者的其他朋友不能如此确信，故笔者的确信缺乏主体间客观性。
我们每一个人，只要清楚地描述了我们想象中的上述两要素，就等价于界定了我们自己关于理性的假设。假如笔者想象中的理性是“完备理性”，那么它等价于这样的描述：首先，笔者相信每一个人对每一现象都有至少一种令人信服的解释。其次，笔者相信所有个体对每一现象所提供的令人信服的解释的集合有非空的交集。这就相当于假设个体行为永远基于全体共享的知识，于是这就等价于假设没有与所考虑的行动相关的私己知识。又假如笔者相信的，是与完备理性假设对立的“有限理性”假设。那么，笔者所信的，等价于这样的描述：首先，笔者相信至少存在一个人，他不能相信关于等待解释的现象的全部解释。其次，至少存在一个人，他不能共享与他相关的全体知识。
为凸显这两类理性假设之间的严重分歧，笔者构造一个例子：笔者见到一位老友正在若无其事地饮一杯葡萄酒并且笔者相信那是一杯毒酒。那么，假如笔者关于他的行为有完备理性假设，笔者就应假设他知道那是一杯毒酒，所以笔者必须设想他试图结束生命的各种理由，然后，笔者不会有所行动，因为笔者的干预很可能违背他的旨在谋求最大幸福的理性选择。另一方面，假如笔者关于他的行为有有限理性假设，笔者可以立即行动阻止他饮毒酒，因为笔者的行动很可能对他和笔者而言是一种帕累托改善。
类似地，关于中国的体制改革与经济发展，在以往30年里，经济学家们表现出两类几乎相反的立场。其一可被称为“泛自由市场”(笔者称之为“简单自由主义”)的立场，其二可被称为“批判自由市场”(通常也冠以“新左派”)的立场。如果不考虑经济学家与他所坚持的立场之间的利益关系，那么，笔者相信，导致了如此严重分歧的，主要是他们关于中国大众的各种行为的理性假设。持完备理性假设的经济学家，不同意对市场有任何政策干预。因为，任何政策，归根结底旨在帮助一些需要帮助的人。可是，这些人具有完备理性，所以，他们同意参与市场生活，这一事实本身就表明市场必定改善了而非降低了他们的福利。另一方面，持有限理性假设的经济学家往往提出干预市场的政策建议，因为他们相信这些政策可以改善一些人的福利。现在，让我们想象一位全心全意试图帮助我们人类的火星人观察地球上的市场生活时，如果这位火星人对地球人类的行为持有完备理性假设，它的立场必定就是简单自由主义者目前所取的立场。可是如果它假设人类行为基于有限理性，那么，它将干预我们的市场生活。这一心智实验表明，如果我们反对的是斯大林时代流行于苏东社会主义各国的中央计划体制，那么我们可以持有与这位火星人相近的理性假设。如果我们努力要改善的是“市场生活”本身，那么我们应持的关于人类行为的基本假设，必须是有限理性假设。后者意味着不存在完美的市场生活，恰如不能假设完备理性一样。
二、关于“科学解释”
如前所述，为现象提供令人信服的解释，也就是将现象予以理性化的过程。由此不难看到，令人信服的解释，可因解释者和倾听者所处的社会传统和知识背景而有巨大差异。例如，在中国传统思想里居于主流的解释体系是基于“历史叙事”的，所谓“春秋以定名分”。而在西方传统思想里居于主流的解释体系是基于“科学叙事”的，所谓“逻各斯中心主义”。基于科学叙事的解释可分为两类：其一是因果关系的，其二是统计关系的。
因果关系，根据休谟的怀疑主义传统，被认为是脑神经元网络的一种联想功能——“因果性联想”。古典的因果关系，犹如逻辑关系那样，是确定性的。现代的因果关系不再有这样强烈的确定性，于是逐渐成为统计关系的特例。
基于统计关系的解释，因统计的性质而成为最具主体间客观性的科学解释。另一方面，统计关系的思想又源于因果性联想。如休谟所言，若事件甲和事件乙发生的时间或空间十分接近，就容易引发我们的因果性联想并通过多次观察确定这一联想的因果方向(例如甲成为乙的原因或反之)。休谟的这一经验原理，可追溯至与他同时代或早于他的科学实践中的“归纳”方法。在现代之前的时代，比归纳方法更具说服力的，是基于逻辑的“演绎”方法。康德论证说，基于逻辑的演绎方法及其命题的正确性不需要经验的证明，所以，它们构成先验知识的重要部分。
解释者根据对现象的观察，获得统计关系，确立“特征事实”。根据卡尔多的阐述，特征事实是基于广泛观察到的统计关系的抽象从而忽略了细节精确性之后得到的命题。这些特征事实，成为经济学建模和解释的对象。例如，基于市场经济各类指标的波动，我们抽象出下列特征事实：存在5年和25年的经济周期，存在投资的周期性波动，存在失业率的周期性波动，存在技术进步速率的周期性波动。然后，我们可建立旨在解释这些特征事实的增长模型。
建模是这样一个过程：首先，从一些特征事实，我们假设一些因果关系并写出这些关系的逻辑表达式。例如投资周期与技术进步速率的周期之间可能呈现以5年为基准的同步波动，从这一统计关系，我们可假设存在从投资(常以“I”代表)到技术进步速率(常表示为“A”对时间“t”的导数)的单向因果关系。其次，写出这一因果链条的通常假设是线性的数学表达式(dA／dt)=a+bI。最后，经济学实证主义要求，任何有意义的数学模型，必须面对经验世界的检验。所以，上述因果关系的数学表达，与其它一些因果关系的数学表达一起，若可构成一套封闭可解的模型并可导出一些在一组工作假设下可检验的命题，就可获得成为“经济模型”的资格。经济模型可由各类数据加以检验，并依特定问题和数据由之产生的具体情境而被解释者加以评价。此时，“令人信服的解释”可表达为统计推断和假设检验。
三、经济学基本问题
不同时期，形成了不同的主流经济学。芝加哥学派经济学大约自年代之后成为“主流”。根据芝加哥学派，全部经济学研究的基本问题是定价问题，惟一的经济学理论是价格理论。
“价格”(price)，古典的汉语翻译是“价”——依照信息不对称性而有“私价”和“公价”之分别。存在市场时，价表现为价格。不存在市场时，仍有“成本”(cost)，成本的正确翻译是“代价”(沿用张五常教授的翻译)，意思是可用来代替市场价格的价。
本科生经济学训练的核心内容是学会从千差万别的现象中辨别“价”的各种存在方式。例如，排队现象，其实是一种定价方式。人情世故，也是一种定价方式。研究生经济学训练的核心内容是学会从千差万别的现象中辨别“租”(rent)的各种存在方式。在经济学思想史视角下，“租”是“价”的派生但却远比“价”更难懂。
租的存在方式之一是“利润”——熊彼特定义的仅仅与企业家创新活动相联系的利润，又称为“企业家利润”。与企业利润相关的另一个“租”概念，由马歇尔定义，称为“准租”(quasirent)，即任何一项投入品所得的报酬高于使这项投入品不退出生产过程的报酬的部分。这一概念在教科书经济学里的表示，就是由需求曲线与边际成本曲线的交点所决定的竞争性价格高于平均成本曲线的部分(单位产品的租)。“准租”概念运用于企业家才能时，可导致一些理论困惑，也因此导致关于企业家能力和产业组织理论的更细致的研究。
经济学家的日常工作，如布坎南(J.Buchanan)指出的那样，是在每一情境内辨别出那些进入成本的事物，包括以物的形态出现的成本和不以物的形态出现的成本(例如布坎南分析过的不道德行为的心理成本)。更深刻一些，阿尔奇安(A.Alchian)曾指出，什么决定价格？这是一个远比“什么是价格”更重要的问题。在新政治经济学讨论中，笔者曾反复指出，“价格决定什么”比“什么决定价格”更重要。因为，民众可能不懂价格理论，也不明白价格是怎样决定的，但由他们投票表决的经济政策的实质是：他们对价格决定的那些后果是否满意。假如民众投票的结果是对现行市场定价机制的否决，那么，根据布坎南在《自由的限度》里阐述的立场，民主投票的结果，不论多么糟糕，毕竟是真实的民主过程从而必须予以承认。布坎南的老师——奈特(F.Knight)也曾指出，一个社会最终能够达到的文明水平，取决于该社会的人民在多大程度上容忍个性的自由发展以及为此愿意支付怎样的秩序成本。
四、金融学基本问题
金融学的基本问题是“金融资产定价问题”，这里关键是“金融资产”的定义。诺贝尔经济学奖获得者托宾(J.Tobin)为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》撰写的“金融工具”词条，将金融资产定义为“可转让的IOU”(I0U是口语化的“我欠你”)。这一定义切中要害。可转让，意味着我现在欠你的金钱／人情／义务，可被你当作“权益”转让给第三方。转让价格怎样决定？这是一个问题。金融学研究就是围绕这一问题展开的。
第一个因素是“时间”。在托宾定义的金融资产概念里，第二方将第一方承诺在未来必须支付的权益，转让给第三方并为此获得相应的收益(价)。这里，第二方和第三方关心的是，在怎样的未来(时段／情况／环境)，第一方对第二方承诺的权益可以兑现给第三方。
在经济学里，“流动性”(liquidity)可定义为：在给定时段结束时转让一项资产所能够实现的价值，与这项资产在这一时段开始时刻的价值之比。这一比率越低，流动性也就越低。
时间因素还可以有另一形式的表述，就是金融经济学家法马(E.Fama)提出的“有效市场”假设，以及这一假设的弱形式和半强形式。直观地理解，一个市场是“弱式有效的”(weaklyefficient)，如果证券价格充分反映了以往全部公共信息从而市场参与者不可能借助公开信息获得超额利润。一个市场是“半强有效的”(semi—strongefficient)，如果它是弱有效的并且任一资产此刻的价格变动已反映了全部新的公共信息。一个市场是“强有效的”(stronglyefficient)，如果它是半强有效的并且任一资产此刻的价格已充分反映了以往全部的隐秘的或局内人的信息。关于弱有效市场假设和半强有效市场假设的经验研究表明，既有支持这两种假设的数据，也有否证它们的数据。另一方面，关于强有效市场假设的经验研究，则多是否证性的。
时间因素的第三类研究来自主要由诺贝尔经济学奖获得者史密斯(V.Smith)领导的实验经济学。这里，“实验市场”达到均衡时，这一均衡由预先界定的时段内保持无交易的状态定义，实验市场已经实现的效率与理论均衡的效率(即由供求曲线交点决定的供给者剩余和需求者剩余之和)的比率，通常是85%，也可以低至60%，测度了实验市场的效率。
注意，当我们试图测度现实市场的效率时，我们必须首先定义现实中哪些状态可以称为“均衡”状态。无套利条件(no—arbitragecondition)是最重要也是最常见的可观测条件。原籍智利的一位重要的女性数学家和经济学家齐齐尔尼斯基(G.Chichilnisky)曾证明，在一组足够宽泛的关于社会选择机制的假设下，有限套利(limitedarbitrage)是一般均衡存在性的充分且必要条件，也是阿罗不可能性定理的充分且必要条件。此处“有限”套利条件，十分接近“完全无套利”条件。由此推测，一般均衡(或博弈均衡)的存在性，与无交易状态有着某种深刻的联系。
五、行为学基本假设
行为学家霍曼斯(G.Homans)将生物个体的行为模式概括为五项命题，表述为统计性的因果关系(统计性的因果关系被称为“定律”而非“定理”)。其中，第一命题概括的是基于生物的因果联想能力的“成功”命题；第二命题概括的是基于生物对情境的适应能力的“刺激”命题；第三命题概括的是生物对行为与目的之间因果关系的强度判断，所谓“价值”命题；第四命题的内容就是经济学边际效用递减原理；第五命题概括的是生物个体因成功或失败而产生的情绪模式。
有限理性假设，是行为理论的基本假设。在心理学研究中，这一假设被视为当然从而通常不被提及。例如上述诸命题，如果预先假设完备理性，它们就根本不可能被霍曼斯当作有意义的命题。事实上，认真地比较了行为理论和经济学理论之后，笔者认为，有限理性假设使行为学研究从一开始就本质地不同于经济学研究。
行为经济学领袖人物之一，泰勒教授，曾以“三重有限性”(thethreelimits)描述人类行为——有限的理性、有限的意志力和有限的自私程度。由于有限的理性能力，“情绪”、“记忆”与“学习”，以及与此相关的“认知”、“偏见”与“判断”等现象的心理学研究，在行为理论中占据重要位置。由于有限的自私程度，“合作”不仅符合自利原理而且符合情感原理。至于有限的意志力，这是一个基于值得争议的概念的行为学假设(关于“意志”概念)，此处不赘。
凡以有限理性假设为基本假设的理论，就可归入“行为学”。虽然，在学术演变过程的初期，受机械主义世界观的影响，行为学未必能够涵盖如此广泛的研究范围。在学术史传统里，行为学是心理学的一个分支。
六、行为经济学及其基本问题
根据诺贝尔经济学奖获得者森(Ａ.Sen)对社会选择理论的思考，不论是个体选择还是群体选择，选择的理性程度关键性地依赖于选择者知道什么样的以及知道多少信息。换句话说，选择的理性程度依赖于“信息基”。
我们知道，有限理性假设的两项界定因素是有限的信息和有限的理解力。这两项因素之间，存在着一种有趣的关系，笔者称之为“海纳模型”——最初由经济学家海纳提出。根据海纳的模型，当决策环境充满着不确定性而且决策主体的理性能力有限时，越是理性能力低下的生物个体，它的行为在旁观者看来就越是可预期的。反之，理性能力最高的生物个体理性选择的结果，是它的行为在旁观者看来完全不可预期。观察者根据有限的信息对被观察的行为作出正确预期的能力，其实测度了他的理解力。极端而言，具有最高理解力的生物，例如想象中来自“人马座”阿尔法星的智慧生命，可以只知道对人类而言不可思议地微小的信息，便正确地预期人类在未来的任何行为。
所以，至少在海纳模型里，有限信息与有限理解力是一枚硬币的两面。其实，“你知道多少？”这一问句有两个层次：(1)你知道多少。(2)你的理解力允许你知道多少。
近20年发表的人类演化研究文献表明，最初，人类祖先还没有从“四足猿”演变为“两足猿”的时候，他们必须与猫科(虎豹)和犬类(豺狼)竞争生存。这两类竞争者的体力和敏捷性，远远超过四足猿，却最终不能如人类这样广泛繁衍并成为优胜物种。究其原因，学者们指出，使人类在生存竞争中获得优胜的，是人类合作的能力而不是人类个体的能力。也因此，行为经济学的基本问题，逐渐地从最初关于有限理性的研究转变为关于合作问题的研究。今天，这一基本问题被概括为：合作为何可能？
注意，即便如此，经济学基本问题也不会消失。在关于合作问题的经济学研究中，我们最常遇到的行为经济学问题是关于各种基于有限理性假设的行动策略的定价问题。例如最初的这类研究，以“囚徒困境”多次博弈为范本。这里，合作的策略为何可能无限持续下去?对这一问题的解答，往往需要探讨在各种社会情境之内的合作策略的回报(定价)。当且仅当这一回报高于不合作策略的回报时，合作可以持续下去。回报可以是外部的，也可以是内部的。例如，费尔(E.Fehr)领导的脑科学与经济学(又译“神经经济学”)学派在最近10年提供的神经元网络研究证据表明，人类脑内早已形成对合作策略的“鸦片回报”系统。也就是说，合作行为(可能基于自利也可能基于利他)，或更确切地说，单纯利他的行为，在行为主体脑内是与一定程度的多巴胺水平增加联系着的。多巴胺是脑内已知最重要的一种激素，它的分泌水平增加，与哺乳动物“幸福感”的增加显著地正相关。这样的统计关系，至少部分地解释了人类合作秩序为何能够如此长期存在。
行为经济学基本问题引发的另一研究领域，是社会网络的研究。虽然社会学家早已
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