我国问题证券公司风险处置问题的经济学分析

文章节选自王劲松博士学位论文第2章第三部分。我国证券市场属于在经济社会转轨背景下后发的新兴市场，这决定了其在发展过程中离不开政府的扶持、参与及规制。为了使证券公司风险处置举措具有稳固的基础，相关处置制度应当符合经济学的相关原理，并且必须与我国经济体制转轨时期的经济环境相适应。本文主要从理论上分析目前比较重要的四种经济学理论即后发优势理论、路径依赖理论、金融规制理论和投资者保护的理论，这些理论对解析证券公司风险处置提供了有效的工具。敬请阅读。

“后发优势理论”最早是由著名经济学家克申格龙提出的。先发型经济步入现代化进程之时，发展前景不确定，没有现成的道路可走，在技术及组织制度等方面都需要进行探索和创造。而后发国家有先发国家作参照物，发展目标明确，在促进经济发展的过程中，可以吸取先进国家的经验教训，省却许多在黑暗中摸索的过程，在各方面节约创新成本。它们还可以结合本国国情从先发国家的经验中寻求适合自己的经济发展路径和可以借鉴的措施。从逻辑上说，后进程度越高，可供选择与比较的模式和经验越多，可取众家之长为己所用。但是，“天助自助者”，经济发展的机遇仅是对那些有所准备的人们或国家才有意义，机会永远是给那些自强自立的人们或民族准备的。也就是说，后发优势对每个后发型经济体来说都是存在的，但是否能够利用这些优势，则在于有关国家的既有基础和能动性。

不过，对于后发展国家来说，也可能存在“后发劣势”。例如，由于后发型国家的观念落后，法律制度不健全，市场机制不完善乃至缺失，等等。这一切可能导致相关制度设计与执行不力。此外，学习成本也是导致后发劣势的原因。后发国家在学习先发国家的“经验教训”时，可能把一些似是而非的糟粕当成真经，因此存在一定的学习成本。尚需指出的是，后发优势与劣势不是绝对的，两者往往很难截然分开，在一定条件下，二者之间还可以转化。

路径依赖是指人类社会发展过程中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性，即一旦进入某一路径就可能对这种路径产生依赖。该理论首先由保罗?大卫在年提出，道格拉斯?诺斯将前人有关这方面的思想拓展到社会制度变迁领域，从而建立制度变迁中的路径依赖理论。该理论认为，制度变迁存在着报酬递增和自我强化机制。这种机制使制度变迁一旦走上了某一条路径，制度变迁只能按照这种路径走下去。也就是说，人们过去作出的选择会决定他们现在可能的选择。沿着既定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性循环的轨道，迅速优化；也可能顺着原来的错误路径往下滑；弄得不好，它还会被锁定在某种无效率的状态之下。一旦进入“锁定”状态，往往只能借助外部力量摆脱。由于制度变迁比技术演进更为复杂，所以行为者的观念以及由此而形成的主观抉择在制度变迁中起着极为关键的作用。所以，不同历史条件下形成的行为者的不同的主观抉择，既是各种制度模式存在差异的重要因素，也是不良制度或经济贫困国家能够长期存在的原因之一。总的说来，路径依赖理论强调了制度变迁过程中对以往制度形式及变迁历史的高度依赖性。

作为规制经济学在金融领域的应用，金融规制理论是关于政府对金融市场规制的理论，也是政府与市场关系的相关理论在金融市场方面的具体应用。

（一）政府规制的涵义

关于政府规制，比较权威的定义有：Kahn将规制定义为“对该种产业的结构及其经济绩效的主要方面的直接的政府规定”。史普博将规制定义为“由行政机构制定并执行的直接干预市场配置机制或间接改变企业和消费者供需决策的一般规则或特殊行为”。日本学者植草益将规制定义为“依据一定的规则对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为”。一般地，将包含社会、政治、经济、法律等方面的规制定义为广义的规制，而将局限于经济学范围的规制定义为狭义的规制。狭义的规制又可以分为直接规制与间接规制。在经济学文献中，广义的政府规制包括了直接规制和间接规制，而狭义的政府规制仅指直接规制。总之，政府规制会涉及到社会、政治、经济、法律等活动的各个方面，是一项十分复杂的活动。

（二）政府规制的理由

政府对产业、经济活动所进行的规制，在很大程度上可以说是政府与市场关系的反映。一般认为市场失灵是政府规制的必要条件，规制是政府出于市场失灵而进行的校正性替代。所谓市场失灵，是指由于市场内在功能性缺陷和外部条件缺陷引起的市场机制在资源配置的某些领域运作不灵。当市场失灵存在时，经济运行会出现低效率，资源配置也达不到帕累托最优状态。在这种情况下，为了经济运行的良性发展以及实现社会福利的最大化，政府必须介入经济生活，并针对市场失灵的不同情况进行调节、规范和制约。从这个角度，规制也可以定义为在市场经济体制下，政府为了矫正、改善市场机制内在的缺陷，对经济主体活动进行干预和干涉的行为。具体来说，规制的理由可以概述为主要四个方面：

1、外部性

外部性效应是指某些经济主体在其生产、消费过程中不以市场为媒介对其他经济主体产生的附加效应，它导致私人（企业或个人）边际成本与社会边际成本、私人边际收益与社会边际收益相偏离。外部性可以分为正外部性和负外部性，前者指经济行为给外部造成积极影响，使他人减少成本、增加收益；后者指经济行为给外部造成消极影响，使他人增加成本、减少收益。斯蒂格利茨说：“只要存在外部效应，资源配置就不是有效的。”由于外部性效应的存在，导致价格信号失真，据此做出的经济活动决策，会使社会资源配置发生扭曲，不能实现帕累托效率准则所要求的最佳状态。外部性导致的市场失灵是政府规制的必要条件，但不是充分条件，因为政府规制也有成本。

2、信息不完全与信息不对称

信息不完全是指人们不可能拥有交易所需要的全部信息，主要原因：一是相对意义上的不完全，即获取信息是要支付成本的，如果获取信息的成本太高，人们就会放弃信息的搜集和拥有；二是绝对意义上的不完全，即由于认识能力的限制，人们不可能知道在任何时候、任何地方发生的或将发生的任何事情。信息不对称是指买卖双方掌握交易信息的能力和条件不均等。大多数情况下，卖方占有信息优势，处于支配地位，而买方处于不确定状况，受卖方的支配。因此信息不对称情况下形成的价格，往往不能充分体现所有的交易信息，从而有损交易公平，使资源配置效率低。信息不对称广泛存在于各个领域，需要政府通过价格规制、鼓励竞争和增加市场透明度等方式加以解决。

3、自然垄断

市场机制本身存在一个悖论：竞争是市场机制发挥作用的前提，但市场竞争往往导致产业集中，形成垄断，从而抑制竞争，妨碍效率的提高。并不是所有的垄断都是自然垄断。传统经济学意义上的自然垄断是指，由于生产技术具有规模经济的特征，平均成本随产量的增加而递减，最小的有效规模要求仅一家企业生产。自然垄断最显著的特征是其成本函数的弱可加性，即在单一产品情况下，由单个企业生产给定产量的总成本小于多个企业生产时的总成本；或在多种产品情况下，由单个企业生产给定数量的多种产品的总成本小于由多个企业生产该产品组合时的总成本。由于弱可加性不一定意味着平均成本的下降，所以规模经济只是自然垄断的充分条件，而非必要条件。自然垄断所具有的特征使得自然垄断企业有能力将价格定在获取超额利润的水平上。这样，不仅会导致生产低效率和资源配置低效率，而且还会损害消费者福利。因此，需要政府对其价格和进入进行严格的规制。

4、非价值物品及其他

所谓非价值物品是指依照道德伦理规范而应该在一定程度或者是全面限制和禁止生产销售的物品。比如毒品等，它们可以形成自由的市场，在竞争性市场机制下实现资源配置的效率，但是从社会道德伦理规范角度来看，会对人们的生命和健康产生影响和危害。因此，从社会福利和公平的角度出发，需要对这些物品进行规制。

（三）金融规制的特殊理由

金融规制虽然是政府规制的一种形式，但金融规制还有特殊的理由。相比其他经济领域，金融业存在范围更加广泛的政府规制。事实上，世界各国对金融业都实施高度规制。对于任何国家金融业都是其经济的核心，资本积累和金融资源配置是金融业核心功能。因此，对金融业的规制可以视为规制整个经济活动的关键。对金融机构的严厉监管基本源于金融机构在实现金融功能方面的特殊重要性。而金融市场失灵将带来极为严重的后果。

White（）将金融市场失灵分为6种类型：由于合谋、集中、技术或者管制等导致的市场垄断；经济规模；外部性；公共品问题；信息不对称；个体无法知道其最佳利益所在。这些市场失灵现象支持了对金融机构实施严厉监管的必要性。

（一）保护投资者的理论基础

在完全竞争市场的假定下，信息是完备的，当事人是充分理性的，没有真正意义上的不确定性，也就不可能存在投资者保护问题。这是因为无论投资者是通过证券市场直接投资，还是通过银行等金融中介间接投资，都能够完全了解项目未来的现金流和风险，从而做出最优的投资决策，给定金融市场充分竞争，信息充分显示，要素充分流动，不存在交易成本，此时投资者能够得到的利益就是和其风险相匹配的收益。但是，充分竞争市场的假定和奈特早期对风险和不确定性的区分是相背离的，在奈特那儿，风险是可以估计的，而不确定性是无法估计的（参见奈特，），新古典经济学则把所有不确定性都转化为可以进行概率估计的风险，无论是采取客观概率还是采取主观概率，投资者总能对投资项目进行净现值的计算，从而准确知道其项目收益风险组合。

假如投资者真的做到这一点，那么就能够在交易中同样准确知道未来可能发生的每一种状态，并给出相应的应对方法，这样，投资者每一次决策就相当于和被投资方达成了一份完全契约，在该契约当中，就投资项目的每一项具体事务都能做出详尽的规定，从而不可能出现漏洞，也就不可能在未来出现再谈判。如果每个投资者都能和相应的被投资方缔结出这一系列的完备契约，那么所有完备契约的集合其实就是完全竞争金融市场的契约曲线，作为一般均衡而存在，这些契约就被称为“阿罗――德布鲁证券”。新古典经济学认为，一系列的完备契约能够解决所有金融市场的问题，根本不需要任何外在的制度和政府行政干预。那如何面对奈特的不确定性问题？新古典经济学又说，即使存在不确定性，也不影响完备契约的制定和执行。按照资产组合理论，只要采取适当的分散投资策略，那么所有非系统风险总是能够通过组合的方式化解，剩下的系统风险尽管无法化解（也就是奈特的不确定性），但对所有的金融市场参与者来说都是一样的，所以无需在合同中体现。这样，金融市场上的契约仍然是完备的。此时，金融市场作为一种定价机制必然有效，即价格波动只是暂时的，如果没有其它的任何额外信息变化，那么价格就会趋于稳定的均衡，并真实显示公司的公平价值。

然而，Grossman和Hart（）证明，这种基于完备信息的市场根本不可能在现实生活中存在。他们认为，如果金融市场上的信息是完备的，那么投资者就没有动力去搜寻信息，也就不可能存在市场交易。金融交易的形成来自投资者相互之间的禀赋、信念和偏好的差异性，只有那些花费代价获取信息的参与者才能够获得回报。因此，信息不完全正是市场存在的前提。格罗斯曼和斯蒂格利茨的这种理论早在施蒂格勒那儿就得到充分体现，施蒂格勒（，中译本）指出，市场上价格离散就是来自参与人对信息的搜寻，也就是说，信息是不完全的，信息是有价值的。如果承认这一点，新古典完备契约均衡就存在问题，阿罗－德布鲁证券能够被设计出来吗？

新古典完备契约的一个问题是缺乏对激励的考虑。格罗斯曼和斯蒂格利茨正是基于这一点，才能够断言信息是金融交易的核心。因为给定完备信息，市场参与人就没有了搜寻信息的激励，也就不可能参与市场。激励来自现实市场上的信息不完全，当然早期施蒂格勒没有明确指出其中的奥秘。对激励的重视要得益于莫里斯和阿克洛夫等人的开创研究，他们设想，如果存在信息不完全，那么就可能意味着参与人之间对信息的了解程度不一样，这就是所谓信息不对称，如果某些参与人对信息的了解比另一些参与人少会发生什么事？莫里斯（，，，参见张维迎编，）从税收机制的设计来讨论这个问题，在他看来，征税的过程中，纳税人和征税机关之间存在信息不对称，纳税人可能利用自己的信息优势来隐瞒课税收入来源，征税机关如果加大力度，尽管可能会发现这些信息，但会付出巨大的征税成本，所以关键问题在于合理设计税制，来激励纳税人主动缴税。在莫里斯看来，最优税制设计的核心是解决激励问题。Akerlof（）同样明白这一点，不过他更关心交易发生之前的信息不对称。给定一个二手车市场，车主拥有二手车的私人信息，买车人不了解，此时车主就可能采取隐瞒和欺骗，从而导致市场上充斥假冒伪劣的二手车，私人信息的滥用最终可能导致市场趋于崩溃。Spence（）在劳动市场上也发现了类似的二手车现象。Stiglitz和Weiss（）则侧重于金融市场的信息不对称可能带来的后果。

无论如何，信息不对称必然导致拥有信息优势（或者私人信息）的一方实施侵害交易对手利益的行为，在莫里斯那儿是道德风险，它来自交易后（事后）的信息不对称；在阿克洛夫那儿是逆向选择，它来自交易前（事前）的信息不对称。这些侵害交易对手利益的行为都可能导致交易无法达成，从而损害所有各方的利益。如何解决这个问题？莫里斯给出了最优合同设计的思路，通过适度配置私人信息租金，来达到激励代理人的目的。阿克洛夫和斯彭斯等人则提出了信号理论，通过信号发送来甄别不同质量的产品，从而实现市场的秩序，比如阿克洛夫的二手车市场上，售后服务就是一个重要的信号；在斯彭斯的劳动市场上，教育就是一个有效的信号。

斯蒂格利茨和维斯的研究则首次开始对金融交易中缺乏信息者的利益保护的







































武汉白癜风专科医院
郑华国

转载请注明：http://www.deudeguo.com/jyjs/14106.html

• 上一篇文章： 剁手党一定要了解的经济学原理
  
• 下一篇文章： 琦谈点睛第二章第一节PPP项目模式的理