简单介绍下“经纬低调报告”，这是一个我们重启并会持续更新的栏目。在这个栏目里，我们的投资同事会分享对于行业的观察分析，也会与大家探讨一些新的变化及其背后的驱动因素，和一些可能的共性总结。真正的创新和更多路径的探索，来自于创始人自己——这是一件特别不容易的事情。坦白说，这种文章类型可能因为承载了密集的信息量，所以蛮“阅读不友好”的。但如果这个栏目能由此引发大家思考的“火花”，那就再好不过了。中国人口老龄化和疾病谱变化带来的巨大医疗需求，让医疗行业长期以来被视为抗周期的投资金矿。经纬从年开始涉足医疗行业，截至年底我们已经投资超过60家公司，分布在创新药、器械＆诊疗、数字医疗以及医疗服务四个领域。今天的这篇报告始于经纬医疗小组孙凌皓在内部的一次分享。除去创新药、器械＆诊疗等领域依然保持较高热度之外，我们发现不少经纬系医疗公司在过去的一年中，业务发展出色，亦在资本市场取得了不错的成绩，如新氧、太美医疗科技、智云健康、微脉、卓正医疗、药研社等等。这些公司在早期，可以将之归类到诸如科技医疗、互联网医疗、新医疗、医疗服务等定义当中。但随着医疗行业的变化和自身业务的迭代，信息技术的应用逐渐变成这些公司的“标配”，他们的营收增长或者毛利提升则主要来自为客户提供基于技术驱动的新型服务，这是我们用“新医疗服务”来概括这些公司的原因。在今天的总结稿件里，我们尝试概括过去几年新医疗服务有什么变化，为什么产生，此间有哪些机会，以及优秀的新医疗服务公司需要具备哪三个特征？以下，Enjoy：1“新医疗服务”的定义是什么？我们首先借用政治经济学概念尝试给出一个定义，新医疗服务是改变生产力和生产关系的新型业态。需要说明一下，这里我们用的“医疗服务”概念范围更广，医院、医疗机构和诊所等提供诊疗服务的公司，也包含了在医疗行业为各个参与方提供服务的公司。在寻找新医疗服务公司之前，我们先来看下传统医疗服务公司面临的三个核心问题：▌对人高度依赖这里的“人”代表着劳动者，例如提供诊疗服务的医生，或者在CRO（合同研究组织临床药物研发）领域的CRC（临床协调员），又或是医药销售企业的医药代表。对人的高度依赖，通常导致服务标准化水平低、本地化程度高，同时员工流动性高，服务质量难以复制和规模化。▌低EBITDA（税息折旧及摊销前利润）仔细翻看财务报表，我们发现传统医疗服务的许多商业业态毛利率并不低，但是费用率高，导致低EBITDA。比如过度依赖医生的一些民营诊所或是人员流动率极大的临床销售外包（CSO）公司。在后文中，我们将用EBITDA这一财务指标，更深层次地理解各个业态的商业逻辑。▌供给和效率产生矛盾供给端的增长，比如合格医生或者合格劳动者的培养需要较长的周期，当前互联网和新技术的应用并不能显著提升医疗服务效率，生产力和生产关系的矛盾长期存在。上图是传统医疗服务存在的一些问题。在VC行业，大家经常会提及的一个概念叫做“超额回报”。所谓超额回报，就是VC既希望找到持续成长的公司，又希望找到持续增长的行业，两者叠加获得超额回报，我们认为新医疗服务具备这样的属性。我们将年花旗银行医疗策略年度报告的一张图做了一些更新，用来在医疗产业链寻找新医疗服务的机会，这张图对于不熟悉医疗行业的朋友也是一个很好的科普。可以看到：从左向右，是从生产环节到流通环节，再到医疗服务终端，其中标黄的交叉部分就是可能出现新医疗服务公司的领域。▌生产企业左边是生产企业，包括药企和医疗器械公司等。中国医药市场大概是1.2万亿元人民币的规模，可以分为化药和生物药公司、传统中药企业、疫苗/血制品厂商等等。围绕药企，国内CRO行业临床+临床前在年大概是亿元RMB的市场规模，市场相对分散。对于临床CRO，如何解决人员流动率高、服务效率低下、临床入组速度慢的问题？对于药企的研发与生产，计算化学、深度学习等层出不穷的新技术能否在化学合成、蛋白结构解析、晶型预测等领域真正产生价值？这里面存在新医疗服务出现的机会。另外过去一年大量资本涌入CDMO领域，其中大分子CDMO的代表公司药明生物在港股已经突破1,亿港币市值，这中间很多环节可以通过技术手段提升效率，包括QA/QC、生产、报批、流程优化等。随着新型细胞疗法、基因治疗等个性化疗法的兴起，如何通过自动化和新技术手段建立超级细胞工厂”，降低个性化药物的生产和运输成本，也非常值得探讨。▌流通环节顺着箭头从生产环节到流通环节，是超过2万亿的药品和器械流通市场。传统代理商模式发展多年，催生了药品CSO（销售外包组织），代表药品流通行业的第一次生产关系变化。通常外包模式是发包方把高EBITDA产品保留，把低EBITDA产品外包，药品CSO企业通过渠道规模效应和人员集约提升自身的EBITDA。接下来，CSO行业会不会迎来第二次生产关系革命？数字化的手段能否真正提升药品流通和学术推广的效率？医疗物流体系能否迎来技术革新？这便是我们所认为的流通环节新医疗服务的机会。▌医疗机构在这张图的最右边是医疗机构，医院和私立医疗，医院零售药房、检验科、病理科和院外零售药店等。医院，医疗信息化行业已经发展多年，第三方检验也经历了几次迭代。以医疗机构为典型客户，这里的思考包括：医疗AI公司是否真实帮助了医生提升诊疗效率，是否有可能扩大供给？第三方检验市场是否有进一步集约化或者创新业态产生的可能？药店的演变中，B2C、B2B、O2O等模式能否实现规模化盈利？在10年甚至20年之后，消费者购买处方药和非处方药的方式是否有改变？医疗支付方改革能否推动医疗供给方提升效率？这些问题都需要留待时间来回答。通过这张图，在总值6万亿元人民币的医疗产业链里可以看到很多新医疗服务公司产生的机会，过去几年也出现了一批优秀的团队。他们面对的客户不同，商业模式也不同，为了归纳总结我们提出一个概念叫做：客户象限与客户迁移理论。2什么是客户象限与客户迁移？所谓客户象限，就是把新医疗服务的客户进行分类，粗略可以分为保险（医保和商业保险）、药企、药房（零售药店、DTP药房和院边店）以及医疗机构（也可以包含医生）四个象限。医疗作为典型的toB行业，需要
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