国君宏观信贷脉冲成也萧何，败也萧

文：国君宏观团队联系人：魏凤、花长春

导读

信贷脉冲回落主要受到中国金融周期下半场货币、信贷扩张放缓的影响，不能由此简单判断危机来袭，除中国外的主要经济体调整充分（信贷缺口、企业和家庭资产负债表等），存在扩张空间，全球或开启新一轮朱格拉周期。

摘要

信贷脉冲与经济、金融危机没有必然联系。

以来，信贷脉冲4轮周期中只有年与全球金融危机相连，其他三次主要是受单一经济体影响明显（日本、欧元区）。

年金融危机以来，中国对信贷脉冲的影响日益明显，所谓“成也萧何，败也萧何”，危机后中国刺激政策、信贷扩张支撑了该指标回升，当前中国进入金融周期下半场，拖累该指标表现，由此不能简单依据指标回落判断危机再次来袭。

金融危机以来，除中国外的主要经济体内部经历了深刻调整，不仅信贷缺口普遍回落处于负区间，并且居民、企业部门资产负债表调整充分，存在扩张、加杠杆空间，后期在税改或其他催化剂下，全球或开启一轮新的朱格拉周期。

当然，全球仍然存在一些风险因素，主要是当前美国的资产价格（包括房价和股市）和中国的房价都处于历史高位，容易受到情绪等因素的冲击。在资产价格高位时，市场怀疑的种子已经埋下，后续受到“情绪加速器”的冲击，也不无可能发生类似年的黑色星期一的事件。但是这些实际上与信贷脉冲关系不大。

1.信贷脉冲回落一定带来经济危机吗？1.1经济增长受多重影响，单纯信贷脉冲不足以“定乾坤”1.2历史上，信贷脉冲回落并不一定带来经济危机1.3此轮信贷脉冲下滑主要受中国拖累，不具有全球普遍性，难以引发全球危机

2.与年不同，当前主要经济体存在扩张、加杠杆空间2.1全球主要经济体信贷缺口较年经济危机时明显回落，存在扩张空间2.2美欧日韩家庭、企业资产负债表调整充分，有可能进入新一轮朱格拉周期2.3实际利率水平较低

3.可能引致危机的风险点3.1中国结构调整中存在的问题，能否有足够时间换空间3.2美国股市屡创新高，能否抵御加息缩表带来的压力

正文

近期，市场热议信贷脉冲滑落至负区间，担忧全球金融危机再次来袭，事实上是这样的吗？历史上是否在信贷脉冲显著回落后出现金融危机的吗？此次回落到底对全球经济意味着什么？这些问题是我们这篇报告要研究的。

我们认为不必过分惊慌，信贷脉冲对经济确实具有一定的领先性，但也应看到历史上信贷脉冲回落并不一定伴随着经济、金融危机。而且，此次信贷脉冲指标受到单一经济体（中国）的影响较大，就像年时日本对这一指标的影响一样，难以就此来断定全球会发生经济、金融危机。全球金融危机后，中国在全球信贷脉冲中影响明显抬升。伴随着中国进入金融周期下半场、内部结构调整，信贷扩张放缓，必然拖累中国和全球信贷脉冲指数，单纯以此判断危机来袭，显然不够严谨。

同时，也应看到，金融危机以来，除中国外的主要经济体内部经历了深刻调整，不仅信贷缺口普遍回落处于负区间，并且居民、企业部门资产负债表调整充分，存在扩张、加杠杆空间，后期在税改或其他催化剂下，全球或开启一轮新的朱格拉周期。

1.信贷脉冲回落一定带来经济危机吗？1.1经济增长受多重影响，单纯信贷脉冲不足以“定乾坤”

经济增长内含多层周期，除了受到信贷脉冲代表的信贷周期的影响，还受到其它层次周期影响，信贷脉冲回落不是经济危机的充分条件，危机的发生是经济体系内多因素、多部门共同演化、相互作用的结果，单纯信贷脉冲不足以“定乾坤”。

诚然，信贷脉冲的回落值得警惕，计量结果显示，全球信贷脉冲领先GDP增速三个季度左右。信贷的增速回落反映实体经济中企业和居民部门需求扩张放缓，影响经济增长，这一逻辑链条十分清晰，但对于信贷脉冲的回落，也不必如惊弓之鸟般惶恐。因为经济内生的库存周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期多个长短周期决定了经济增长必然经历“繁荣-衰退-萧条-复苏”这样的轮回，并在周期波动中前进，信贷脉冲这一指标只是在一定程度上起到指引作用。

1.2历史上，信贷脉冲回落并不一定带来经济危机

由图2可以看到，信贷脉冲基本上3-5年一个周期，年以来大致经历了4轮周期，分别是.03-.12、.03-.03、.06-.06、.06-.03。除了-年信贷脉冲低迷期与全球金融危机相关联，其他信贷脉冲回落期并未带来明显的全球经济危机，并且全球信贷脉冲受主要经济体影响比较明显，比如年低点主要受到日本的影响，年低点受日本、欧元区影响，-年金融危机期间除了其他国家，欧元区亦拖累明显，年低点主要是欧元区拖累，年低点是欧元区和其他国家下滑所致。

1.3此轮信贷脉冲下滑主要受中国拖累，不具有全球普遍性，难以引发全球危机

通过对信贷脉冲结构分析，我们发现中国的影响在年经济危机后日益显著，危机前中国贡献不足10%（中位数7%），美国贡献在30%左右（中位数27%），年金融危机后中国影响快速跃升（中位数40%），而美国在其中占比明显下滑（中位数12%）。

“成也萧何，败也萧何”

“成也萧何”：金融危机后，信贷脉冲的反弹主要源自中国，国内四万亿投资、几轮房地产刺激政策、地方政府融资平台等多部门通过加杠杆刺激，产生大量的信贷需求，为稳定全球经济增长、保持相对稳定环境起到重要作用。

“败也萧何”：年四季度开始，中国进入金融周期下半场，信贷扩张增速趋势性下行必将拖累全球信贷脉冲表现；因此不能单就指标读数下行生硬判断进入危机模式，因为指标合成过程中，单一经济体的影响过重，正如、年的指标下行时的情形。需要透过表面读数，看到伴随着信贷增速回落，金融风险逐步缓释、经济结构调整改善与新旧动能的切换。

当前信贷脉冲处在年开始的新一轮周期的后半段，从年四季度开始回落，预计低点出现在年上半年，由此推测全球经济增长年下半年受到一定下行压力，并于年底达到低点。这一推测与我们对于中国经济增长节奏的判断、以及货币政策中性偏紧最晚持续到年二季度的判断不谋而合。偶然的巧合背后是精密的经济规律的“无形指挥”。目前来看，到年四季度中国经济下行压力会逐渐显现，但其他主要经济体边际变化明显强于中国，欧元区经济边际改善，美国如果税改获得有效推进，则经济也有望边际向上，结合我们在《全球可能正站在朱格拉周期新起点上》的论据和判断，虽然短期经济有下行压力，但中期内部结构调整改善，新旧增长动能切换，全球经济在波动中前进，增长有支撑，仅凭信贷脉冲回落不足以判断危机来袭。

2.与年不同，当前主要经济体存在扩张、加杠杆空间2.1全球主要经济体信贷缺口较年经济危机时明显回落，存在扩张空间

年金融危机发生时主要经济体信贷缺口处在高位，当前美国、英国、法国、韩国、印度等主要经济体信贷缺口不仅与危机前处在周期高点不同，且大多处在负区间，处于底部徘徊或者底部回升状态；除此之外，德国、日本信贷缺口虽较危机前有所抬升，但德国仍处在负区间、日本也处在低位，所以完全有空间开启扩张。

主要经济体中唯有中国信贷缺口明显处在高位，且在危机后一路上升，在年上半年达到历史高位（28.8个百分点），之后略有回落（年底24.6个百分点），在主要经济体中一直“高居榜首”。从年下半年开始，中国信贷缺口开始回落，与国内防控金融风险、金融去杠杆的大方向一致。结合我们“金融周期下半场”的判断（较高的金融风险、资产价格高企、过度的信贷扩张），预计中国的货币、信贷扩张将明显放缓，信贷缺口也将继续收缩。这一点与前文此轮信贷脉冲回落主要是受中国拖累的分析一致。

2.2美欧日韩家庭、企业资产负债表调整充分，可能进入新一轮朱格拉周期

（1）美日韩已有迹象表明进入新一轮朱格拉周期

采用美德日韩设备投资增速类数据进行比较分析发现，四国在21世纪初以来朱格拉周期同步性明显加强。在年初-年中、年中后段-年中左右，美日韩三国经历了两轮完整朱格拉周期，近期呈现出新一轮周期抬头之势。德国也在近期出现较为明显的探底趋势，新一轮周期或将马上到来。

（2）鉴于美国、日本、欧洲的居民和企业资产负债表经历了相当长的时间修复，当前杠杆率或处于、或低于历史平均水平，基本进入拐点，未来居民和企业加杠杆空间充足，这意味着全球新一轮朱格拉周期可持续性较强。

（3）欧洲居民和企业资产负债表处于历史最佳水平。欧债危机之后，欧元区去杠杆进程开启，居民和企业资产负债率快速下降。截至年，欧元区居民资产负债率降至31.6%，企业资产负债率降至43.7%，双双降至有数据以来的历史最低位。欧洲主要国家德国居民和企业资产负债率一向较低，但危机之后仍然继续降低，截至年，德国居民和非金融企业资产负债率均已降至西德、东德合并以来的历史最低位。总体看，欧洲居民和企业加杠杆空间充足。

2.3实际利率水平较低

虽然全球流动性拐点已现，但当前实际利率水平仍然较低，而且美国引领的减税希望较大，这意味着全球新一轮朱格拉周期具有有力的支撑因素。

金融危机之后，为刺激经济增长，全球开启了一轮史无前例的货币宽松进程，主要经济体名义利率纷纷降至历史低位，有些经济体甚至出现了负利率的罕见情形，带动全球实际利率水平也不断下降。伴随美联储货币政策正常化和全球流动性拐点来临，美国名义利率有所上升，但主要经济体名义利率和实际利率均仍处历史低位，且由于全球通胀有回升迹象，近期主要经济体实际利率水平仍有可能下降。在主要经济体货币政策实现正常化之前，较低的实际利率对于企业投资将持续发挥促进作用。

3.可能引致危机的风险点3.1中国结构调整中存在的问题，能否有足够时间换空间

金融危机以来，在需求侧刺激政策下，高速扩张的信贷流向政府、企业、居民各个部门，同时以创新形式在金融体系内流转，全社会负债率显著提高，房地产价格高企，股债剧烈调整，债务、杠杆及由此引致的资产价格高企问题不容忽视。

金融危机以来，我国的债务率快速提升，短短十年内“赶英超美”。根据社科院数据，年末全社会杠杆率提高了77个百分点至%。分部门看，截至年末，企业部门提高了29.4个百分点至.4%，；居民部门提高了26个百分点至45%，政府部门提高了12.6个百分点至55.6。BIS的信贷/GDP数据也反映各部门债务快速增加。快速扩张的信贷在房地产、商品、股票债券市场造成了剧烈的波动。后期，地方政府债务、影子银行、资产价格（尤其是房地产）以及汇率等方面都需要足够的时间调整长久以来积聚的风险，金融周期下半场，能否赢得足够的时间缓释各领域风险是关键。

3.2美国股市屡创新高，能否抵御加息缩表带来的压力

年以来的此轮美国经济复苏持续时间超过以往，当前经济基本面边际动能弱于欧洲边际改善的情况，下一阶段，特朗普税改若获得实质推进，将提振美国经济基本面，但也应警惕税改难产、财政刺激不及预期给市场带来的情绪冲击。

除了基本面存在的不确定性，加息、缩表并驾齐驱成为大概率事件，紧缩背景叠加欧元边际走强压制美元的情况，或对美国国内流动性造成阶段性压力，对资产价格的不利影响值得警惕。

国泰君安证券宏观研究团队

花长春

研究所全球首席经济学家/宏观团队负责人/日本一桥大学公共政策（公共经济学）博士

长期从事经济与金融的研究工作，曾就职于野村证券国际（香港）担任中国经济学家，以及香港金融管理局（HKMA）、国际货币基金组织（IMF，香港代表处）和亚洲开发银行研究所（ADBI）从事宏观经济的研究工作。曾经发表过诸多关于中国经济与金融的研究成果，包括中国房地产市场、地方融资平台、过剩产能出路、货币政策的转型框架、人民币国际化路径等方面的宏观、金融研究报告。年9月回到内地工作，正式入职国泰君安证券股份有限公司，进入研究所工作。

张捷

宏观分析师/中国财政科学研究院财政学博士后

中国财政科学研究院财政学博士后，中国社会科学院金融学博士。宏观经济研究从业经验六年。曾获证券业协会科研课题一等奖、第53批中国博士后科学基金面上资助二等奖；合著《中国金融安全的多向度解析》、《创新风险保障：中国金融发展安全观》等著作；参与“构建金融稳定的长效机制研究”等多项国家社会科学基金重大、重点项目；在《经济学动态》、《财经研究》等国内外期刊上发表论文数篇。近年主要研究领域为金融周期理论。

解运亮

宏观分析师/中国人民大学经济学博士

曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、《华尔街见闻》等知名期刊媒体。

罗志恒

宏观分析师/中国财政科学研究院博士研究生

中国注册会计师，著有专著、散文、诗词及长篇小说约万文字，于核心期刊发表文章若干，擅长财税分析。

魏凤

宏观分析师/南开大学世界经济硕士

CFA，经济学背景，三年以上宏观经济研究经验，逻辑清晰，在实体经济、宏观流动性等方面有扎实积累。

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长按

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