当前位置： 经济学原理 > 经济学原理课本 > 迷失的货币兼论当前我国的经济金融形势
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一、“货币迷失”指什么？
上个世纪90年代，美国著名经济学家麦金农就中国经济高增长、高货币供给量却没有引发高通胀的现象，提出了“货币迷失”的问题。国内学者从经济货币化（易纲，）、虚拟经济（伍超明，）、房地产发展（狄剑光、武康平，）及制度转型（王曦，）等角度进行了不同的解释和论证。近几年来，我国又出现了一种新的现象，在货币供应量快速增长的同时，经济却未出现同步上升的势头，而是相反，经济下行压力越来越大；物价没有伴随货币的快速增长出现通货膨胀的势头，而是相反，PPI连续54个月负增长，CPI也持续处于1%-2%的收缩性区间；融资难、融资贵的问题没有因货币投放增加出现缓解的势头，而是相反，中小微企业贷款增速下降，融资的风险溢价上升。本文把这种与越来越多的货币对应的越来越慢的增长、越来越难的融资、越来越低的物价现象，称之为“迷失的货币”。具体表现为：
1.越来越多的货币。-年，我国M1、M2余额分别增长了1.4倍和1.9倍，年均增速分别为13.4%和16.6%。年末，我国M2/GDP高达.1%，而同期美国、欧盟、韩国仅为69.1%、98.4%和%。-年，我国共投放信贷资金63万亿，是建国到年投放量的2.2倍。
2.越来越难的融资。在货币快速增长的同时，经济主体感受到的融资难问题却没有根本缓解。年以前，小微企业贷款、“三农”贷款增速持续在20%以上，而近年来增长明显乏力。年6月末，小微企业贷款同比增速为15.5%，较年同期低5.9个百分点；农村贷款、农户贷款、农业贷款同比增速分别为7.5%、14.3%、4.9%，分别较年同期低13.3个、1.6个和6.8个百分点。
3.越来越慢的增长。在货币快速增长的另外一面，经济增长放缓。年一季度GDP增速破9，二季度破8，去年三季度GDP增速开始破7。今年1季度、上半年GDP增速均为6.7%，接近年以来的最低水平，为近20年的次低水平。上半年，固定资产投资同比增长9%，较上年同期回落2.4个百分点，其中民间投资同比仅增长2.8%；社会消费品零售同比增长10.3%，较上年同期回落0.1个百分点；进出口同比下降3.3%，经济下行压力仍然较大。
4.越来越低的物价。CPI从年1月的最高值4.5%回落到年1月的最低值0.8%。近几个月受猪周期、食品价格上涨影响，开始微弱回升，各月涨幅持续在1.4%—2.3%之间，随着生猪存栏量的触底回升，上涨空间已经不大，6月份CPI同比涨幅为2.1%，环比下降0.1%。PPI从年3月进入下降通道后，已经连续54个月负增长。随着煤炭、钢铁等行业去产能推进，工业品价格有所反弹，PPI降幅收窄，与CPI的剪刀差缩小。但上半年PPI同比仍下降3.9%，降幅仍大于上年同期0.1个百分点。
二、迷失的货币在哪里？
越来越多的货币和信贷投放本应带来更快的经济增长，更好的融资环境、更高的通胀压力，但现在却出现了相反的情况。尽管货币和信贷投放一直保持高速，但经济增速却不断放缓，物价水平持续回落，融资问题更为突出。货币到底去了哪里呢？通过分析资金流向，我们发现财务软约束的国有企业部门、存量房地产市场和金融市场内部沉淀并滞留了大量资金。
（一）财务软约束的国有企业部门占用较多金融资源
目前我国的高杠杆问题主要集中在国有企业和产能过剩行业。对余家上市公司的研究显示：国有企业和民营企业的资产负债率及变动趋势在年之前较为一致，“四万亿”逆周期调控实施之后，国有企业资产负债率开始上升，而民营企业资产负债率则呈现回落[1]。从央行公布的户工业企业调查数据看，—年，工业企业资产负债率从65.8%下降至58.9%，年之后明显上升，年末达62.3%。从国家统计局公布的数据看，国有控股企业、集体企业资产负债率偏高，年5月末，国有控股企业、集体企业资产负债率分别为61.8%、62%，而私营企业资产负债率为52.3%。国有控股企业、集体控股企业占用了全部存量贷款的60%，这一比重较年同期提高了近5个百分点，而私营企业贷款占比则由39%下降到目前的35%。国有企业、产能过剩行业，尤其是财务软约束的僵尸企业占有的金融资源越多，小微企业、创新型企业获得融资的难度越大，资金的使用效率越低。处置僵尸企业与去杠杆、去产能任务高度重合，去杠杆、去产能进展缓慢，影响市场出清，工业品出厂价格还将继续下降，不仅制约企业利润的改善，还将带来持续的通缩压力，形成恶性循环，不利于经济回升上行。
（二）大量货币信贷沉淀在存量房地产市场
托宾()认为货币、有价证券和房地产是居民持有的三种主要资产。作为住户部门最主要的信贷抵押品——房地产通过商业银行资产负债表，影响货币的派生过程和流通速度。
房地产市场对于资金的巨大沉淀作用在各国都有突出反映。如年英国房产与GDP之比是%，年已经上升到%；同期法国则由%上升到%。在发达国家房地产价格中，20%来自地上建筑物价格的上升，80%则来自土地价格的上升。随着房价、地价的大幅攀升，房地产贷款占比也不断攀升。—年，发达经济体房地产贷款占全部银行信贷的比重由30%逐步上升至35%，提高了5个百分点，而到年这一比重接近60%，提高了25个百分点。在—年最后一轮上行周期中，美国房价上涨了90%，而住房抵押贷款规模增长了%。[2]
我国的情况也和发达国家类似。年房改以后，我国房地产开始商品化、市场化，在工业化、城市化及人口增长的大背景下，居民购房需求大量释放。房地产行业兼具消费与投资的双重属性，房地产销售的预售机制、首付机制和房地产贷款的高杠杆性，使居民储蓄大量转化为房地产投资，推动房价连续多年上涨。全球金融危机后，房价多年单向上涨的情势被打破，局部波动加大。除年下半年和年出现的短期反弹之外，房地产市场总体低迷，库存逐渐增加。但由于房地业行业链条长，对投资和经济增长影响较大，地方政府出于保增长的考虑，纷纷出台救市政策，加上多次降准、降息，在刚性住房需求和购房政策的微刺激下，房地产市场从年以来开始回暖，一、二线城市房价加速反弹。根据中国指数科学院发布，年6月份全国（百城）房价平均为元/平方米，是年6月房价的1.3倍。wind数据显示，上半年全国企业拿地价格折合1元/平方米，而年仅为元/平方米，土地价格翻了近3倍，超过房价涨幅。
与此同时，房地产领域成为金融机构重要的信贷增长点。截至今年6月末，房地产贷款总量已达23.9万亿，较年末增长了近8倍，年均增速达22.5%，高于全部贷款5.5个百分点，占到全部贷款的23.6%，较末提高了9.4个百分点。今年上半年，由于经济下行压力大，低风险优质资产难寻，房地产贷款增量更是接近全部贷款增量的40%。
分析房地产领域大量资金的主要用途，一是主要用于土地一级市场，推动了地价攀升。上半年，一、二线城市地王出现数量创下历史最高。全国企业拿地共计宗，拿地总价达亿元，其中总价或单价地王数量超过宗，而此前涌现地王最多的年，全年地王数量也才为宗。从拿地主体看，近六成地王由国有房企创造。二是主要用于存量楼市去库存。新增房地产贷款中，81%为个人购房贷款。6月末，个人购房贷款增速为30.9%，为年的最高水平，支持潜在购房需求释放，推动存量楼市去库存，上半年房地产销售同比大幅增长42.1%，全国商品房待售面积也连续4个月下降。
相对于土地市场和存量楼市的两头热，新建房地产开发投资依然偏冷，房地产企业囤资观望的态势较为明显。上半年房地产开发企业到位资金同比增长15.6%，而房地产开发投资仅增长6.1%。房产开发贷款也延续年下半年以来放缓趋势，6月末增长10.9%。如果剔出保障性住房开发贷款后，商业性的新建房产开发贷款同比还下降3.6%。房地产对于经济增长的拉动作用主要通过新建开发投资来实现，土地交易、消化的往年房屋库存并不计入当期GDP核算，尤其是地价攀升只会增加全社会的经济成本，使得房地产市场沉淀大量资金，却没有起到对经济增长的有效带动作用。
（三）金融交易活跃吸收了部分流动性
近年来，我国金融市场发生了深刻变化，大大增加了货币的交易性需求和投资性需求，也吸纳了大量的流动性。一是市场规模明显扩大，从年至年6月末，A股市场上市公司家数增加了家，总市值增长了2.8倍，流通市值增长了7倍；债券市场存量债券数量增长了18.3倍，债券余额增长了2.7倍。二是金融产品多元发展。证券投资基金资产净值达7.9万亿，是年的4.1倍；理财产品资金余额达26.1万亿，是年的3.7倍；3月末资产管理业务总规模达41.7万亿，是年的2倍。三是金融交易更加活跃。年，同业拆借总额、股市成交额、银行间市场和证券交易所的债券交易额分别是年的17.6倍、9.5倍和20.3倍。随着体量的不断扩大，金融市场吸纳了大量流动性。
去年以来，为支持经济中高速增长，营造与供给侧结构性改革相适应的货币金融环境，央行多次降准，并通过多种货币政策工具向市场提供流动性，金融市场资金面较为充裕，货币市场、资本市场规模进一步扩大。由于经济下行压力大、实体经济投资回报率下降，理财、资管、P2P等各类资金为了获得更高收益，转而进入债券、股票等金融市场。从市场走势来看，年上半年各类资金先是通过配资进入股票市场，经历股灾和监管清理后转向债券市场，形成债券市场牛市行情，年股票市场成交量是上年度的3.4倍，债券市场现券交易总量是上年度的2.1倍，今年一季度企业债券融资达到创纪录的1.24万亿。近期，资金又流向期货市场，螺纹钢等大宗商品价格出现短暂上涨行情，各金融市场和大类资产行情轮动明显。
受此影响，金融机构通过回购和持有债券、股权投放的广义信贷较快增长。年6月末，金融机构持有的有价证券、股权及其他投资超过60万亿，是年底的9.3倍。与贷款相比，上述非信贷资产同样派生存款，增加货币供应量，但由于交易链条过长，延迟了资金进入实体经济的过程，并使部分资金停留在金融市场内部。
三、货币迷失的原因
那么，货币为什么会迷失呢？通过实证研究，我们发现货币迷失的原因很大程度上在于货币流通速度的下降。
根据货币数量论公式，货币与经济、物价、货币流通速度之间的关系式可以概括为：
M为货币供应量，V为货币流通速度，P为物价水平，Y为国民收入。对以上公式求导可得
即货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率。作为描述个人、企业和政府各经济主体行为的均衡等式，货币数量论公式联接了实体经济的产出和金融领域的货币。通过这个关系式，我们可以发现，货币与经济、与物价、与货币流通速度之间的关系模式是非常复杂的，可以有多种组合，但从我们的分析来看，我们重点讨论以下三种组合：
一是在货币流通速度不变的情况下，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化，但经济与物价的各自变化程度可以不同，或更多地表现在物价，或更多地表现在经济。
二是在货币流动速度上升的情况下，货币的变化会同向并放大地推动经济与物价出现更大幅度变化，或表现为更快的经济增长，或表现为更快的物价上升，或两者同比例吸收来自货币的作用。
三是在货币流通速度下降的情况下，货币对经济与物价的作用不明显，相反，越来越多的货币不仅不能作用到经济和物价，而且货币似乎掉进了无底的“黑洞”，同样的经济增速和物价水平需要越来越快的货币增速来支撑。否则经济会自动收缩，物价会进入负增长轨道。目前我国就处于这种状况。
货币流通速度为什么下降呢？通过对我国的货币供应量、GDP以及货币流通速度的研究实证，发现：我国货币流通速度变化具有明显的顺周期特性。-年，我国的M1和M2流通速度分别下降了0.74个和1.05个百分点。其中，年到年我国经济增长动力较强，人口红利、加入WTO、国企改革、房地产市场发展等正向效益大量释放，企业利润水平较高，M1和M2流通速度稳定上升，年末分别达到了1.92和0.67。全球金融危机之后，经济下行压力不断增加，经济结构调整、动力转换，高杠杆、高债务问题突出，内生增长动力不足，经济增长需要在较大程度上依靠货币资金和债务的累积来推动，集中表现为货币流通速度的进一步下降。年，M1和M2流通速度分别下行至1.71和0.49。
表1.-年我国货币流通速度及变化情况
M1流通速度
比上年增减变化
M2流通速度
比上年增减变化
2.45
-0.27
1.54
-0.21
2.46
0.01
1.46
-0.08
2.54
0.08
1.50
0.04
2.69
0.15
1.44
-0.06
2.72
0.03
1.23
-0.21
2.55
-0.17
1.14
-0.09
2.32
-0.23
1.07
-0.07
2.19
-0.13
1.02
-0.05
2.37
0.18
1.04
0.02
2.56
0.19
1.01
-0.03
2.40
-0.16
0.93
-0.08
2.29
-0.11
0.88
-0.05
2.19
-0.1
0.82
-0.06
1.98
-0.21
0.76
-0.06
1.89
-0.09
0.72
-0.04
1.85
-0.04
0.70
-0.02
1.72
-0.13
0.66
-0.04
1.63
-0.09
0.62
-0.04
1.69
0.06
0.64
0.02
1.75
0.06
0.63
-0.01
1.74
-0.01
0.63
0
1.77
0.03
0.67
0.04
1.92
0.15
0.67
0
1.58
-0.34
0.57
-0.1
1.55
-0.03
0.57
0
1.69
0.14
0.57
0
1.75
0.06
0.55
-0.02
1.76
0.01
0.54
-0.01
1.85
0.09
0.52
-0.02
1.71
-0.14
0.49
-0.03
注：M1流通速度=GDP/M1,M2流通速度=GDP/M2
数据来源：wind.
图1.我国货币流通速度变化趋势
资料来源：wind.
横向对比看，我国货币流通速度也明显低于其他主要经济体。年末，M1流通速度低于美国、韩国，高于欧元区和日本；M2流通速度低于美国、欧元区、韩国，仅稍高于日本的M3流通速度。
表2.年主要经济体货币流通速度
美国
欧元区
日本
韩国
中国
M1流通速度
5.7
1.57
0.77
2.26
1.71
M2流通速度
1.45
1.02
0.4
0.69
0.49
注：日本为M1流通速度和M3流通速度。
资料来源：wind.
从国外的情况来看，货币流通速度也具有明显的顺周期性。美国在大萧条时期的—年，货币流通速度也出现下降，战后从年开始回升；年金融危机后，在前后三轮量化宽松政策的作用下，美国货币流通速度再度出现明显下降，其中非现金货币流通速度从每季度接近70下跌至不足30[3]。日本在20世纪90年代经济衰退时期，货币流通速度也出现持续下降。
进一步通过构建SVAR模型，对名义GDP、货币供应量、货币流通速度进行定量分析，我们发现：我国货币流通速度变化对经济增长的影响比货币供应量更为显著。长期经济增长率中有82%的比例可由货币流通速度冲击解释，由货币增长冲击解释的比例仅为18%。这说明，在我国，货币流通速度的变化是影响货币政策效果、决定货币对经济作用强弱的关键变量。反过来说，在货币流通速度不断下降的情况下，推动同等规模的经济增长，需要更大的货币投入，单位货币投入的作用在下降，或者说货币投放对于经济增长的促进作用越来越弱。（详见附录）因此，货币流通速度会更明显地影响到货币政策效果。
货币流通速度下降之所以影响货币政策的效果，原因在于：
1.货币流通速度下降意味着金融中介效率的下降，储蓄难以直接有效地转化成投资
M2既是广义货币供应量，同时也是存款性金融机构的总负债。金融机构吸收存款后，通过贷款扩张总资产，既是创造货币的过程，也是将储蓄转换为投资的过程。货币流通速度（GDP/M2）下降，意味金融机构需要增加更多的负债来支撑GDP的增长，即金融效率在下降。
目前国际投行也较多使用信贷密集度（信贷量/GDP）来衡量中国金融效率问题，高盛银行还以“信贷增量/投资”，来衡量信贷支持投资方面的效率。从数据上看，至年，我国的信贷密集度分别为1.7、1.75、1.77和1.98，表明创造一单位GDP所需要的信贷量越来越多；年至年上半年的“信贷增量/投资”分别为0.29、0.28、0.19、0.27、0.41，表明在前几年信贷支持投资的效率还是持续上升的，但从年开始，每新增一单位投资所需要的信贷量明显增多，为了将储蓄转为实际投资，金融机构需要配置更多信贷资源。
另一方面，由于当前不良率上升，金融机构出于修复资产负债表的考虑，表内贷款投放相对审慎，表外的委外业务、投贷联动快速发展，储蓄没有以贷款的形式直接转换为投资，而是通过理财产品、资管计划等影子银行，经过同业交易和层层加价之后，才以贷款或明股实债的形式投放给实体经济，而且能够获得支持多为财务软约束的国有企业或融资平台，或不计融资成本的僵尸企业，涉农、小微企业的融资难问题无法得到根本性缓解。同时，由于投资回报率下降，企业难以找到可投项目，有的企业在辗转拿到资金后，并没有用于投资，而是又去购买收益更高的理财、信托等金融产品，使资金脱实向虚，又流回到金融体系，不能有效地转化为投资。
2.货币流通速度下降意味着债务负担上升，进一步影响企业投资，导致不良循环
货币流通速度（GDP/M2）下降的另一面是宏观杠杆率（M2/GDP）的不断上升，年我国的M2/GDP升至.1%，住户部门和非金融企业部门合计的杠杆率（社会融资规模存量/GDP）为.5%，高于其他经济体。费雪的“债务—通缩”理论认为，经济主体过度负债，会加剧通货通缩，通缩又会继续加重债务的实际负担，从而引发严重的经济萧条。明斯基对“债务—通缩”的触发机制进行了深入分析，得出金融系统不稳定的结论。这都与目前我国经济增长放缓、物价涨幅回落、债务违约上升的实际情况比较吻合。特别值得北京中科医院曝光北京中医院治疗白癜风
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