全文三年中国宏观经济形势

编者按

年7月8日，上财“年中国宏观经济形势分析与预测年中报告暨全球高校经济学研究力排名”发布会在学校创业中心一楼报告厅举行，会议由上海财经大学高等研究院、经济学院、数理经济学教育部重点实验室联合主办，得到了施璐德亚洲有限公司、上海财经大学经济学院校友会的大力支持，也得到了理论经济学上海市高峰Ⅱ类学科建设项目的支持。中国人民银行参事、调查统计司原司长盛松成研究员；中国人民银行金融研究所邹平座研究员；财政部政策研究室综合处赵则永处长、肖帆副处长；上海财经大学校友总会副会长、江苏校友会会长、江苏和泰投资有限公司董事长吴亚东先生；国泰君安证券研究发展部执行董事薛鹤翔；湖北经济学院经济与环境资源学院付宏院长、陶珍生副院长等嘉宾应邀参会。上海财经大学副校长陈信元，经济学院、高等研究院院长田国强，经济学院党委书记王昉，高等研究院常务副院长黄晓东，校科研处副处长郑春荣等学校相关职能部门领导，部分师生，以及来自政府、高校、科研院所、各类金融机构及媒体的各行各业听众近人参加了发布会。发布会由高等研究院副院长林立国主持。

本报告采取了国际前沿、国内较为独特的基于准结构模型的情境分析（alternativescenarioanalyses）和政策模拟（policysimulations）方法，在对统计数据和经济信息充分收集和进行科学鉴别校正的基础上，对中国宏观经济形势进行严谨的分析，对未来发展趋势进行客观的预测，并提供各种政策情景模拟结果供决策参考。

报告全文共10万多字，因篇幅限制，全文分五期发布，本期为第三期。

年中国宏观经济形势分析与预测年中报告

风险评估、政策模拟及其治理

——释放内部活力，应对外部风险

“中国宏观经济形势分析与预测”课题组

上海财经大学高等研究院

二〇一八年七月

一、中国宏观经济发展的即期特征与主要风险

（三）中国宏观经济下一步发展面临的外部主要不确定性

年，世界经济复苏的步伐较为稳健，但各经济体的增长路径分化加剧。发达经济体中，美国经济增速保持了年良好势头；欧洲经济总体平稳，但后继乏力；日本经济则略微呈现疲态。以印度和中国为代表的发展中国家持续以较高速度增长，但非资源出口国的复苏依然缓慢。值得注意的是，新兴经济体虽整体增长，但仍存分化，东南亚国家的竞争对我国出口造成的压力也依旧存在。受美联储货币收缩提速和美元继续保持强势的影响，年下半年我国面临的外部金融条件还将收紧，对维持经济增速、提升增长质量形成新的挑战。

1.美国经济稳步复苏，继续推动货币政策正常化

继年四季度实际GDP增速达到2.6%，超过前三季度2.3%同比增长率后，美国经济奠定了复苏基础，并于年一季度延续强势表现，环比增速为2.2%，并取得2.9%同比增速，相比同期水平提高1%。年一季度，投资仍然是拉动增长最重要的驱动力：投资占GDP比例从前期的19.89%上升到20.12%，环比提高0.23个百分点；响应特朗普“重建制造业”的号召，美国企业补库存过程在年1月略微减速后，于2月和3月接连提速，已处在年二季度以来的点；此外，年3月美国生产价格指数同比向上变动2.67%，继续温和增长，且已经连续九个月维持在2.5%增速之上。在减税计划和失业率持续下降的支撑下，自年1月起至4月，美国名义个人可支配收入与人均支出环比连续增长；年3月和4月的商品销售也受到激发，零售额超过年11月水平，再创高点。消费者信心指数增幅虽然有所收缩，但仍在稳步提振。受上述因素作用，年3月美国核心CPI同比增长2.1%，环比增长0.3%；CPI同比增长2.2%，环比增长0.2%。总体价格指标已经稳定在2%水平运行。另一方面，得益于股市、房市和美元指数当前处在相对高位，美国居民财富也迈入显著增长期。单就数据而言，美国复苏基础在年一季度进一步得到夯实，未来可期。

为有序消弭应对金融危机而实施的量化宽松余量效应，实现货币政策正常化，美联储在年依然遵循年二季度公布的加息和缩表计划，并在3月22日和6月14两次加息各25基点，最终将联邦基金利率目标区间上调至1.75%-2%，此外预计到二季度末，联储资产负债表规模将继续维持一季度的缩减速率。根据国际货币基金组织4月份发布的全球宏观季度报告预测结果，截止到年一季度，美国经济的表现足以支持联邦基金利率的上调，故下半年美联储加息两次仍是较大概率事件，且预计每次调整幅度同样为25个基点。在美元走强预期引导下，人民币汇率贬值压力也将同时存续。课题组认为，美国与外部经济关税争端的逐渐升级虽然会通过美元指数变动影响人民币汇率，但本年度我国经济基本面仍可为汇率提供坚实依托，因而人民币兑美元汇率将逐渐止跌，并继续表现出双向浮动的震荡走势。此外，为维持相对充裕的外汇储备，资本项目双向开放的进程有可能暂时以“一管一放”为重心，将有针对性的管控作为手段，防范短期资本外逃风险，同时向外资开放更多行业门类，以吸收外部资源，激发内部活力。然而，在美元回流和贸易摩擦不确定性的影响下，推动对外开放的效果可能遭到削弱。

2.欧盟与美国贸易摩擦加剧，内部分歧增大，全年经济增长或将受挫

欧盟没能延续年全年的名义GDP增长势头，其年一季度末实际增速为2.43%，相比前期值回落0.23%；调和CPI同比上升5.4%，环比上升1%。若欧盟诸国能够大致维持这一增长水平，预计全年经济增速仍有望达到2.3%。相应地，就业状况也持续好转：截至年2月，失业率已降至7.1%，为次贷危机后值。然而，同期欧盟出口额同比增速也从年的11.95%逐步向下变动到1.79%，并且进口额增速再次转为负值。年一季度末到二季度初，受特朗普发起的关税制裁消息影响，欧盟商业信心指数、消费者信心指数和零售额三项指标涨幅不约而同地一路走低。尽管默克尔展现了降低对美汽车关税的意愿，但在欧盟与美国的钢铝产品关税摩擦消除之前，双方对贸易争端走向的预期仍然存在分歧，而欧盟与中国也存在技术专利和知识产权纠纷。若要达成下半年的经济增长目标，欧盟还需克服外贸面临的困难局面。

德国和法国仍然提供欧盟产出增长的主要引擎：年一季度德国GDP实际同比增速2.9%，名义GDP环比增速则达0.9%，同时出口额增速反弹至4%，与进口增速差距拉大；法国的产出实际增速虽不及德国，且从年四季度同比增长2.6%降至一季度2.1%，但投资占GDP比重达到24.1%，企业补库存速度较前期也有小幅拉升。英国方面，年一季度制造业表现不及年，同期总发电量减少6.6%，实际经济增速向下浮动至1.2%；意大利的选举危机不仅是南欧增长疲软的结果，也是欧盟中南部成员国内部阵营分裂的缩影，而计划在8月针对希腊债务开展的第三轮救助计划可以视为欧盟对弥合意见分歧作出的努力。

年以来，欧元拆借利率仍在-0.36%和-0.37%之间徘徊。虽然政府债务率在年初进一步下降至81.6%，但在未来增长面临外部环境压力和部分成员国债务压力的情况下，欧洲央行也再度搁置了退出量化宽松的议程。课题组认为，若本年度欧元区国家复苏进程受阻，则发轫于英国“脱欧”和移民问题的孤立主义与民族主义倾向将继续强化。因此，西欧诸国的进口需求在下半年有降低的可能，这或许会对我国制造业出口造成一定影响。

3.日本经济复苏外部波折不断，将继续维持货币宽松

从英国脱欧公决开始，日元一直处在国际避险资本造就的升值周期内，至今没有调整回年末的汇率水平。本币升值对依赖加工出口的日本工业经济而言具有较大的抑制增长作用。“安倍经济学”试图通过宽松货币政策使日元渐进式贬值，修复日本的出口增长路径。到年一季度，日本GDP实际同比增速回升至两年来的2.06%，而环比GDP却减少0.4%，是九个季度以来首次负增长。年3月，日本出口额和进口额均保持在年水平之上，不过相对2月数值而言分别减少0.5和5.3%；另一方面，限于年全年家庭人均收入负增长，家庭人均支出也同样下降，这就导致年一季度消费延续环比下降趋势。由于工资收入增长停滞，日本物价起伏也较为有限：截止到年4月，CPI同比增长率为0.6%，较上月同比值减少0.5%。在美国针对钢铝产品出口发动关税制裁的后续影响下，日本的经济增速短期内或仍难以企及2%目标区间。

值得注意的是，在美国与竞争者产生贸易摩擦的背景下，世界主要经济体的股市均受到冲击，于年第二季度呈现颓势，仅日本股市“一枝独秀”，继续冲击高位。课题组预计，年三、四季度，日本政府仍会继续维持货币政策宽松。课题组认为，在当前内需相对不足的情况下，长期的宽货币政策并没有起到应有的效果，反而促使居民购买更多公债，并可能催生金融市场泡沫。在此基础上，日本受人口结构老龄化影响，经济活力难以充分激发，企业效益和生产质量也将受到拖累。若消费不足状况在短期无法得到改善，可能会危及我国从日本进口的双边贸易发展。

4.新兴经济体总体增长，但分化加剧，且短中期增速波动性增强

年初，新兴经济体总体维持稳定增长，但相比年分化进一步加剧。

（1）金砖国家中，印度在一季度实际经济增速高于7.5%，同比大幅上涨，但通货膨胀压力也随着CPI增速逼近5%而进一步加大。巴西的GDP增速停滞在2%水平线，南非则因出口量显著萎缩导致年一季度经济增长不及预期。俄罗斯虽然尚处在美欧联合制裁中，但美国退出伊朗核协议后发起抵制进口伊朗石油的号召，并导致国际油价迅速拉升，此举或将使俄罗斯从中受益。年全年，俄罗斯经济增速有望超过1.5%。此外，包括俄罗斯在内的东欧国家整体通胀压力有所提升，然而宏观基本面留给货币政策的调控空间却在收缩。

（2）韩国和东盟诸国自年三季度起GDP增速的起伏差别较大，其中新加坡经济增速稳定在3.5%-5.5%区间，且年一季度增速为4.4%；韩国年一季度增速2.8%，同比略降；印度尼西亚一季度增速维持在5%不变，比上季度增速下降0.1%；得益于外需转好，泰国和越南增长提速，在年一季度达4.8%和7.08%，分别为五年和十年内水平。

（3）拉丁美洲国家增长趋势复杂程度上升：秘鲁和智利分别取得3.3%和5%的较高增速，且物价趋近2%合理区间；墨西哥经济在美国针对下显露颓势，同比增速下降至2.2%左右；阿根廷CPI虽下降至14.3%，然而4%的经济增速仍不足以支撑比索购买力，因此阿根廷汇率出现急跌；委内瑞拉则仍未摆脱危机。，虽然非洲和南美洲新兴市场国家表现相对平稳，不过在国际贸易摩擦走向不确定的情况下，即使大宗商品价格持续上浮，这些资源依赖型国家可能仍然难以实现出口额的充分增长。

新兴经济体整体依旧显露出稳定增长态势，而美国挑起的贸易争端仍给全球商贸及资本市场带来诸多不确定性。东欧和东南亚等新兴市场国家的股市也遭受连带打击。截至年二季度末，上述经济体的综合股指大多回落至年初水平，其中新加坡、越南和俄罗斯股市在第二季度都出现了较大幅度下跌。另一方面，对新兴经济体而言，外部金融环境比年更加严苛，新加坡、蒙古、南非、哥伦比亚等国从年下半年起，也许会继续维持利率在较低区间内灵活调整，或者会通过逐步降低基准利率的方式，应对未来可能出现的国际金融不确定性。

5.中美贸易摩擦将显著增加进出口的不确定性

中美贸易摩擦将显著增加进出口的不确定性，并可能引发其他风险。

（1）中国和美国在货物贸易上相互依存，且中国出口对美国的市场依存度远远大于美国出口对中国的市场依存度，中美将注定是个双输游戏，且对中国的负面影响大于对美国的负面影响。根据国际通行的HS编码分类，可依据前两位编码把所有贸易商品分为98章，定义中国出口对美国市场的依存度为中国出口到美国的产品数额占该产品总出口额的比重；同样可据此定义美国出口对中国市场的依存度。图98显示，在所有98个商品类别中，中国有27个行业的对美市场依存度达20%以上，其中，对美依存度的是HS93：武器、弹药及其零件、附件，该行业对美依存度高达63.8%。图99显示，在所有98个商品类别中，美国有8个行业对中国市场的依存度在20%以上，而依存度超过10%的行业数有20个。可见，中国和美国在出口贸易上相互依存，中美贸易摩擦升级将使双方贸易均受损。但中国出口对美国市场的依存度远大于美国出口对中国市场的依存度，这决定了中国的受损程度将大于美国的受损程度。

（2）中美贸易仍然以互补性为主，但互补性在逐渐减弱，竞争性在逐渐增强，这是美国向中国发起的一个重要原因，也决定了中美贸易摩擦的长期性。首先，较强的互补性。-年，中美之间出口依存度同时达到10%以上的行业仅有10个，说明中美之间以互补性的产业间贸易为主，中美之间的注定是个双输游戏；其次，逐渐增强的竞争性。7-8年，中美之间出口依存度同时达到10%以上的行业只有7个，而截至-年已达10个，说明中美之间贸易的竞争性在逐渐增强，也是本次中美的重要原因之一，但逐渐增强的竞争性是由两国的产业结构和比较优势等长期因素所决定，无法通过的方式解决。

（3）货物贸易差额不是度量中美经贸关系的指标，应综合考虑其他指标。首先，服务贸易对美逆差，且增速较高。根据OECD对服务贸易的统计数据，年美国对中国实现服务贸易顺差亿美元，相比年增长1.9倍，相比8年增长7.7倍；其次，跨国公司层面，外商投资企业出口占中国总出口的43%，且外商投资企业出口额中约72%来自于外商独资企业，因此，中国出口收益的至少31%属于外国投资者，有必要

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