当前位置： 经济学原理 > 经济学原理价格 > 重磅美国万亿减税落槌和中国灰犀牛的降临
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当前，凯恩斯学派帮助美国走出金融危机，但亦为创造了诸多问题，例如臃肿的美国资产负债表、经济结构失衡和期限严重错配等。从政治周期来看，特朗普经济学代表的保守主义抬头，供给经济学派将重新执政。
6、里根和特朗普经济学很像么？
之所以对比里根和特朗普，因为两者皆是在美国经济经历长期凯恩斯需求刺激产生诸多问题后开启的供给侧改革为主的执政，而且两者的经济政策纲领多处不谋而合，对于预测未来美国经济走势有借鉴之处。
年，美国面临投资消极、经济增长乏力、高失业率和恶性通胀的滞胀困局，里根主要从两个方面着手治理经济衰退和恶性通胀：
（1）需求端：控制货币发行量、缩减政府开支来抑制高通胀；签订“广场协议”，实施贸易保护，促进美元兑其他主要国家贬值，促出口和增就业。
（2）供给端：减税、削减福利，放松金融监管等多种方式激活私营投资和消费。同时缩减政府财政开支来平衡财政预算。
里根执政期间，通过控制货币总量有效抑制通胀，减税和放松监管也激活私营投资，随后~年美国经济连续6年保持良好增长。但执政期间美国财政赤字暴涨，年~年美国累计新增财政赤字约1.34万亿美元，平均每年财政赤字超过1亿美元，平均占GDP的4.1%。这与里根反凯恩斯经济的里根政策严重背离，背后原因是因为军事竞赛的国防开支预算大幅上升。考虑到财政政策的“货币乘数”效应，对总需求增长的拉升显而易见。
里根和特朗普时代所处的经济背景不尽相同，其经济政策的目标也不相同。里根当年是面临的滞胀问题（恶性通胀和经济衰退问题），而特朗普面临的是低通胀、高赤字和经济结构性失衡问题。所以在政策纲领上（如表1），两者有相似之处，但其政策目的却不尽相同。里根的目的是降低通胀、刺激经济增长，解决滞胀问题。特朗普的主要目标是保通胀和就业，治理美国经济结构性失衡。
7、减税后美国货币政策会怎么走？
货币政策中性偏鹰
里根经济学主张收紧货币政策，主要是为了抑制恶性通胀（核心通胀高达12%以上）。但当前美国核心通胀不足2%，全球经济需求疲软的背景下，而石油价格目前保持在40~60美元之间低位震荡，特朗普执政初期没有必要大幅收紧货币政策的必要性，而且其经济纲领下的财政扩展更需要低利率融资环境。因此笔者预计美联储延续当前货币政策，维持资产负债表规模，为财政政策和经济增长创造空间。
对于美联储加息路径，里根执政期间，.3~.8年因为高通胀（超过5%，最高时超过12%）而连续快速加息（8.5%~11.5%）。特朗普执政初期，核心通胀PCE不足2%，而特朗普一向主张的快速加息也只是抑制长期低利率的资产价格泡沫和期限错配等风险。所以笔者认为年美联储实施中性偏鹰的货币政策，趋于缓慢加息，主要原因：（1）美国当前并无高通胀，过快升息有损实体经济融资环境。（2）特朗普虽然主张较快加息，但是其扩张的财政政策又需要货币政策配合实施。（3）特朗普执政初期，其经济政策需要经过国会审批，具有一定的政策实施时延和不确定。（4）年美国外围风险不容忽视，英国退欧、荷兰、法国和德国大选等。
年加息的触发因子，除美联储的货币政策常态化外，需要 美国大部分年代财政赤字。里根执政时期，大量的国防开支支出导致美国财政赤字率大幅飙升，年均财政赤字率4.1%。年联邦政府债务规模约13.1万亿美元，占GDP约74%（5年约36%）。根据美国国会预算，年公共债务占GDP比例将达到85.5%，年美国财政赤字约亿美元，占GDP比例约3%，年~年美国财政赤字预算年均约8亿美元，特朗普财政政策和减税政策具有一定空间。
从特朗普的各项支出来看，主要是财政扩张和减税。若根据特朗普竞选期间演讲将开展5亿基建投资，用于建设高效的运输网络，若分派到4年任期中，那么将每年增加亿额外财政支出。同时根据美国过税收基金预测，特朗普的减税政策将使得美国政府每年减少约5万亿的财政收入，这两项政策都将大幅增加财政赤字。特朗普经济学在财政预算平衡上采取和里根较为相似的方法，通过减税等刺激经济增长来增加收入降低财政赤字。当前政府与国会的“财政悬崖”议案也尚未达成共识，特朗普的减税政策和财政扩张将面临国会财政预算上限考验比里根更大。
特朗普财政政策的不确定风险较大，但特朗普财政政策将崭露头角已成事实。但由于当前众议院和参议院都掌握在共和党手上，具有共和党背景的特朗普总统在推动修改财政预算上限和减税等政策实施都将更加有利。但特朗普所处的时代与里根相差甚大，里根时代由于大量的国防支出形成高赤字，大量发债导致美国国债收益率大幅上升，并通过收紧货币政策来反向抑制通胀。特朗普的财政扩展一方面受到当前高企的债务率和国会预算约束，另一方面特朗普的政策重心还是在供给侧改革，通过减税来刺激投资和消费增长。因此，笔者预计特朗普执政初期的财政扩张偏温和，并不会导致国债利率大幅飙升，但由于“乘数效应”，财政扩张对于通胀影响需要密切 一、问题的本质
债务灰犀牛形成的根本原因在于，我国在过去若干年高速推进工业化、城镇化，随着中级工业化进程接近尾声，城镇化进程进入后半期，相关领域形成的巨量资产可能无法正常折旧、还本付息，债务链条可能难以维系。
像中国这样规模的经济体，正常的工业化城镇化进程也许要持续50年。在漫长的岁月里，国家和人民积累物质资本、货币财富、人力资源、管理能力，投入到两化进程中；“工业化创造供给、城镇化提供需求”，推动经济增长。期间，债务的形成不可避免，但只要两化顺利推进，周期足够漫长，债务能够实现资金循环。
但如果这一进程被人为加快，则会在经济金融层面上产生巨大的结构性矛盾。
在经济层面上，大量固定资产、人力资本与特定工业化阶段挂钩，与基建施工作业挂钩；一旦大规模基建进程结束，或出现新的产业革命，特定行业过剩产能矛盾随即凸显，经济增速可能大幅下降。
在金融层面，债务对应的资产主要是某一发展阶段的特定工业装备以及基础设施。当两化进程进入后半段，需求急剧萎缩，可能导致债务还本付息遇到困难。
以上历程在英美日经济史上都曾出现过。几乎每一次技术革命产业革命，都使得在上一阶段产业发展中投入大量资本的经济体面临转型难题，如果相关资本的形成高度依赖债务，则可能触发金融危机。
与发达经济体相比，我国两化进程推进更为迅速，同期金融自由化金融创新程度远高于欧美日类似阶段水平，故而反映在金融领域的矛盾更加集中、更加尖锐。
二、问题有多严重
国际金融危机之后，随着外需的萎缩，以工业化城镇化为引领的内需扮演了重要角色，即便如此，也未能遏制中国经济增速快速下降趋势。在不到十年时间内，我国季度GDP增速从7年中巅峰时期的14.4%，下跌至不到7%的水平。
这一时期也是我国金融部门发展的黄金年代，通过各种金融创新、金融改革，巨量金融资产被配置到两化领域。经济增速快速下滑、融资规模急速膨胀双重作用的结果是，中国金融对实体经济的产出效率迅速下降。2年至8年，中国“单位存量社融的现价GDP产出比率”运行中枢是0.85。金融危机之后该比率快速下滑，到年已经降至0.48，较8年下降了0.37。
上世纪80年代初，美国人均GDP约1.2万美元，“单位存量社融的现价GDP产出比率”为0.49，与我国目前状况相仿。随着80年代金融改革以及金融市场的发展，债市股市等直接融资比例逐渐上升，该比率逐年回落至9年的0.22。金融危机以来，即使有量化宽松，该比率运行中枢也基本稳定在0.23左右。
中美两国GDP构成、融资结构有着巨大差异，数据的横向比较缺乏意义，但纵向看，金融危机以来，中国该比率的急速下降无疑有反常之处。
这可能意味着现有金融活动具有庞氏特性：金融活动的负债形成在先，资产形成在后；负债形成时期的高产出效率，通常表现为高融资成本，如果短时期内产出效率急速下降，则在当期无法找到相应收益率的资产与此前形成的负债相匹配。
但着眼于未来十年，情况或许没有那么悲观。关键在于我们有没有能力稳住GDP增速、稳住债务规模，防止融资产出效率进一步快速下行。
从工业化供给看，我国中等水平的工业化已经完成，诸多工业品产量位居全球之首，一些产品的表观消费总量已经越过历史峰值，人均消费量有些已经超过发达经济体巅峰时期水平，相关领域资产和负债规模进一步膨胀空间不大。
从城镇化需求看，年，我国常住人口的城镇化率为57.4%，按照目前每年超过1%的城镇化率提升速度，达到发达国家70%左右的城镇化率水平，仍需要十年左右时间。综合供需两端看，客观上存在维持社会融资产出效率稳定的可能性。
三、进一步缓解矛盾的途径
维系债务链条的途径通常包括以下方面：一是保持经济增速，通过增长化解矛盾；二是采取多种措施控制特定领域债务规模；三是通过货币政策及其他技术性手段控制融资成本，推动债务展期。中观层面上的去产能政策也有一定效果。
目前为止的去产能政策对实际产出影响不大，但对于改善某些行业资产负债表作用明显。下一步去产能政策面临的主要风险是通胀，如果上中游涨价最终演化为全面通胀，理论上，其效果与债务货币化无异。
除此之外，防范债务风险需要考虑的政策是减税。如果大的债务危机爆发，财政肯定无法独善其身；与其危机爆发后买单，财政不如提前介入，防患于未然。减税通过拉弗曲线效应，发挥对增长的正面作用周期较长。在现有增长动力格局下，如果因为减税而减支——无论是缩减基建支出还是缩减民生支出，短期内都可能导致增长失速。而如果减税政策配合扩大赤字，则相当于债务负担由私人部门转移到政府部门，不会降低全社会总杠杆率。
要想在减税的同时，维持赤字水平、维持支出水平，只能是政府部门缩表。中国各级政府管理着全世界最大的资产负债表，仅国有企业净资产年合计就达44.7万亿元，同比增长9.2%。每年拿出增长的部分，采取混合所有制改革等方式出售，对应收入用于减税，应该足以阻滞债务灰犀牛。
债务问题，金融部门只能腾挪周转，最终一定需要财政部门拿出真金白银。这符合李嘉图等价。
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