当前位置： 经济学原理 > 经济学原理价格 > 资产负债表衰退理论简评以及其之于我国的情
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资产负债表衰退理论曾被用来解释20世纪90年代日本的经济衰退和20世纪30年代的美国大萧条。近年，我国企业杠杆率不断攀升，我国资产负债表是否面临着衰退的风险？年人民银行保持稳健中性的货币政策基调，采取积极措施稳步去杠杆。目前我国陷入资产负债表衰退的风险并不大。但目前少数城市房价非理性上涨的局面值得重视并采取措施，避免价格突然下跌对企业资产负债表产生冲击。
文\孙树强，央行观察专栏作家
野村证券首席经济学家辜朝明（RichardC.Koo）在《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》、《大衰退：宏观经济学的圣杯》（TheHolyGrailofMacroeconomics）等书中，系统阐述了一个逻辑上自洽的理论——资产负债表衰退（BalanceSheetRecession），来解释20世纪90年代日本的经济衰退和20世纪30年代的美国大萧条。辜氏在美国接受经济学教育，曾任职于纽联储，是日本资本和金融市场人士最为信赖的经济学家之一。
近年，我国企业杠杆率不断攀升，同时在房地产等领域价格持续上涨，有人士指出我国面临资产负债表衰退风险。有鉴于此，本文简要介绍资产负债表衰退理论，指出一个重要的拓展方向，并对我国发生资产负债表衰退的可能性进行简要分析。
资产负债表衰退的逻辑
资产负债表衰退理论的逻辑很简单。经济在经历一段时期的乐观向好之后，在某些领域（房地产、股票）可能出现非理性的资产泡沫，为了抑制泡沫的无限膨胀，政府当局会采取措施（紧缩性货币政策）来刺破泡沫。资产泡沫破灭之后，持有泡沫资产企业的资产负债表受到严重冲击，资产端大幅缩水，而负债却并没有显著变化，导致企业出现资不抵债现象。从技术上来讲，企业已经破产（这种破产和企业经营不善的破产不同，在资产负债表衰退情况下，企业经营正常，市场对其产品的需求并没有出现太大变化）。企业为了弥补资产负债表的创伤，会抑制自己的借贷行为，反而转为积极偿还债务，力求负债最小化，即使资金成本（利率）已经很低，企业也不会主动去借贷。经济出现了流动性陷阱，货币政策失效。此时，若政府继续追求预算平衡，不实施积极的财政政策，将会使总需求萎缩，致使经济深陷衰退泥潭不能自拔。
资金供给可能不是解决问题的方法。传统经济学认为企业是一直追求利润最大化的，只要资金成本足够低，企业认为有利可图，就会从银行机构借用资金进行投资，扩大再生产。所以，当经济衰退时，货币政策是一个重要刺激工具。但辜氏认为不是这样的，当资产泡沫破裂引起经济衰退时，可能是另一番景象。当资产泡沫破灭之后，资产负债表受到重创，企业的经营目标发生了变化，为了掩盖资产负债表的创伤，避免引起市场对企业丧失信心，企业会极力偿还债务，即使此时的资金成本很低，企业也不会扩大自己的债务规模。从传统经济学来看，中央银行扩大货币供给之后，利率降低，投资会相应的提高。这里只考虑了货币供给，而货币需求是被动的。但实际情况可能并不如此，在某些情况下，企业可能并不会自动借贷低成本的货币。也就是说，你可以将马儿牵到河边，但你不能强迫它喝水。
问题出现在资金的需求方。不能否认，辜氏长期工作于业界，亲身经历了日本经济衰退的过程，并积极参与了各项经济政策的讨论，对真实世界经济运行有着深刻的认识。在与企业的接触中，辜氏发现，在资产泡沫破裂之后，资产负债表受到创伤的企业会避免进行新的借贷，即使货币之水就在面前，企业也不会主动去喝。从单个企业来说，在资不抵债的情况下，选择偿还债务是理性的选择；但从经济总体来看，当所有企业都这么做时，就出现了合成谬误，经济就会出现衰退。
积极财政政策是解决问题之道。在资产负债表衰退的环境下，货币政策已然失效，为挽救经济于衰退，必然要诉诸于积极的财政政策。在企业积极偿债，需求萎缩的情况下，政府必须负起责任，承担支撑经济的重担。为了避免货币供应量萎缩和货币乘数降低，政府应该主动借贷，填补企业遗落的资金需求，并通过借贷资金进行消费，以弥补企业偿债所导致的需求降低。
阴阳经济周期是资产负债表衰退理论的逻辑轨迹。进一步，根据企业在不同时期的经营目标的差异，辜氏提出了经济阴阳周期循环。在阴周期和阳周期中，有两个重要差别：一是企业的经营目标不同，在阳周期中，企业以利润最大化为经营目标，在阴周期中，则选择负债最小化；二是在不同周期中财政和货币政策的作用是不同的，在阴周期，经济陷入流动性陷阱，货币政策失效，财政政策有效，在阳周期中，财政政策具有挤出效应，货币政策应成为调控经济的主要工具。
在阴周期中，辜氏没有特别强调债务偿还导致需求萎缩所引起通货紧缩的危害性和可能性。实际上，如果由于需求萎缩和货币供应量下降引起通货紧缩，将会是一个更令人头痛的问题。轻微的通货膨胀可能会成为经济的润滑剂，但通货紧缩只会导致持币观望，推迟需求，造成紧缩螺旋，使经济形势雪上加霜。
资产负债表衰退理论是一个重要视角
20世纪90年代日本经济衰退和20世纪30年代的大萧条是人类经济史上最为重要的经济事件。90年代之前，日本是世界经济发展的典范，关于日本经济发展的书籍随处可见，骤然跌入衰退的泥潭，对其原因的探究是一项令人着魔的智慧挑战。大萧条是人类社会的灾难，在美国，失业率一度达到了25%，在德国，大萧条促使希特勒上台执政，间接导致了第二次世界大战的发生。为了探求大萧条的产生原因，凯恩斯写就了《就业、利息与货币通论》，标志着宏观经济学研究正式拉开帷幕。
对于日本经济衰退和20世纪30年代大萧条的解释既是一个令人着迷的理论问题，也是一个与现实息息相关的实际问题。关于日本经济衰退和大萧条的研究不会有终点，辜氏的理论也只是这个研究历程中的一个重要节点。不可否认，辜氏的理论具有重要的参考价值。人类是能以史为鉴的，对于日本经济衰退和大萧条的解释，影响着目前危机之中的决策者采取何种政策来拯救经济。
经济是一个系统，当经济陷入衰退时，可能并不只是一个方面出现了问题，很可能是多种因素的叠加。所以在解析经济衰退时，不同的研究者采用了不同的研究视角，得出了不同结论和政策建议。例如，关于大萧条的研究可谓是汗牛充栋，但研究视角不同，结论和政策建议也千差万别。凯恩斯(Keynes)从有效需求不足的角度对大萧条进行了解释，其建议是通过积极的货币和财政政策来恢复经济的需求；弗里德曼(Friedman)则认为美联储的保守政策导致货币供应量不足，加深了大萧条的严重程度，若美联储采取积极货币政策，大萧条不会如此严重；艾森格林（Eichengreen）从当时的金本位制度对大萧条进行了解读，认为金本位为经济加了一个黄色的羁绊，影响了货币政策作用的发挥。
纵然如此，经济衰退或经济危机的爆发，必定存在主要原因和导火索，辜氏的资产负债表衰退理论是否是日本衰退和大萧条的主要原因，尚不能盖棺定论，还有待检验。
资产负债表衰退理论的一个拓展
资产负债表衰退理论从资产端缩水所导致的资不抵债现象来分析了产生经济衰退的可能性，负债端并没有发生显著变化。一个直接的拓展是企业负债端是否会发生变化呢？如果企业债务都是国内债务并都以本币计价，债务总规模不会发生变化（不考虑通货膨胀的影响）；但若企业借用的是外币外债，情况就另当别论。在今天，企业借用外债这种情况是一个现实，而不是一个存在障碍的假设。实际上，这也是一个货币错配问题。
一般来说，货币错配是指一个权益实体收支活动使用不同的货币计价，其资产和负债的币种结构不同，导致其资产净值或者净收入对汇率波动非常敏感。货币错配在微观层面上对市场主体所产生的影响，必然会叠加和传导到宏观层面，进而影响整个国家的金融稳定和经济安全。
从负债端来看，如果企业借用了大量的外币外债，并且本币相对于外币贬值，即使外币债务规模不变，换算成本币的债务规模也会扩大，进而对企业的资产负债表产生影响。如果汇率波动导致企业换算成本币的负债大幅增加，产生资不抵债，那么这也是资产负债表衰退的一个传导渠道。
资产负债表衰退理论之于我国
毫无疑问，辜氏的理论是分析经济衰退问题的一个重要视角。我国的金融结构决定了企业大量通过银行借款进行融资，直接融资比例较低。由彼及此，联系我国经济实际，有学者指出我国也面临资产负债表衰退的风险（中国经济已显“资产负债表衰退”迹象，刘胜军,.8.22）。
在年之后，受刺激政策影响，我国企业杠杆率急剧攀升（具体可参见黄益平的相关研究），积累的债务风险不容忽视。在目前经济下行的情况下，企业经营业绩并不乐观，部分企业出现了避实向虚的迹象，资产端可能会出现泡沫。在此情况下，若泡沫破裂，势必会对企业的资产负债表产生重要影响。同样，年美国次贷危机爆发之后，美元走弱，美元利率降低，国内企业大量借用了美元外债；在美元处于上行周期，人民币汇率下行的情况下，企业所借用的美元外债即使在规模不变的情况下，换算成人民币之后也会增加，这也会对企业的资产负债表产生影响，也是一个值得重视的因素。
但根据钟宁桦等人（）的研究，我国企业杠杆率上升并不是普遍现象。详细的研究表明，我国企业负债主要集中于少数大型上市的国有企业，例如，年上市企业中负债最多的50家负债总额达到11万亿元人民币，占到当年所有上市公司负债总额的54%。另一方面，民营企业（中小企业）还是存在融资贵、融资难问题。
另外，观察经济是否陷入资产负债表衰退的重要指标是投资和信贷是否保持快速增长。国家统计局数据显示，今年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.9%，比去年全年提高0.8个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长6.7%，比去年全年提高3.5个百分点。另据中国人民银行公布的数据显示，今年1-2月，新增人民币贷款突破3.2万亿元，同样保持较快增速。从社会融资规模来看，前两个月社会融资规模同比增长13.8%。从上述指标来看，我国投资和信贷增速都没有明显的下滑。
稳妥去杠杆是年政府的一项重要工作，尤其要去重点行业和重点企业的杠杆率，逐步将企业杠杆率降低到合理水平。今年以来，人民银行保持稳健中性的货币政策基调，采取积极措施稳步去杠杆。从上述研究、相关指标及采取的去杠杆措施来看，目前我国陷入资产负债表衰退的风险并不大。但目前在少数城市的房产价格非理性上涨的局面值得重视并采取措施，避免价格突然下跌对企业资产负债表产生冲击。
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L.兰德尔.雷（L.RandallWray）
美国密苏里大学堪萨斯分校经济系教授
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作者在自序中写道，“对大多数读者来说，最令人惊讶的是，政府绝非像家庭或企业那样看待金钱！尽管人们一直听说稳健的政府会平衡预算——就像家庭和企业一样，但事实上，这样的类比是错误的。政府是货币的发行者而非使用者，如果政府像一般家庭一样试图去调整它们的预算，那么整个经济都将处于水深火热之中..."
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